Una recuperación no exenta de riesgos

Suplemento especial Las que más Valen en Bolsa / Javier García Echegaray. Analista financiero

Balance bursátil de 2021 y perspectivas en el próximo ejercicio

Cierre en positivo de las Bolsas y de los resultados empresariales, dudas en 2022 sobre el repunte en la inflación y los rebrotes de la pandemia

El final de 2021 marca un ejercicio positivo para la bolsa española. Con datos de cierre de noviembre, el índice selectivo Ibex 35, que incluye a las compañías de mayor dimensión, sube un 3%.

Esta revalorización es menor en las de mediana capitalización (Ibex Medium Caps), pues sube un 2%. En las compañías cotizadas más pequeñas (Ibex Small Caps) hay un descenso del 4%. Se produce así una evolución inversa a la del pasado año, cuando fueron las compañías de menor tamaño las que obtuvieron una revalorización contra las caídas del Ibex 35 e Ibex Medium Caps. A su vez, las ganancias del selectivo español son inferiores a las de los índices comparables de la zona euro o de EE.UU. que suben alrededor de un 15% y un 25% respectivamente en el presente año. El menor peso de los valores tecnológicos en el Ibex 35 puede explicar esta distinta evolución.

Esta revalorización se ha producido ante una mejora de los resultados de las compañías cotizadas, en comparación con un 2020 marcado por los efectos de la pandemia. Según el consenso de mercado, el resultado operativo, ya sea bruto (ebitda) o neto (ebit) de las empresas cotizadas, se incrementaría en más de un 50% y recuperaría el nivel de 2019. Tras este rebote, las estimaciones son de una estabilización de los beneficios empresariales, que se verán afectados en menor o mayor medida por un incremento de los costes de los insumos.

Más allá del efecto de la inflación en las cuentas de las empresas, su repunte complica el sostenimiento, por parte de los bancos centrales, de las políticas monetarias expansivas. Esta incertidumbre impacta negativamente en la liquidez disponible y tendría un efecto potencial sobre las cotizaciones en bolsa.

Por sectores, los de mayor exposición al ciclo económico se sitúan por delante en cuanto a revalorizaciones durante 2021. Encabeza el ranking, con una subida de cerca del 20%, los valores de TMTs. Compañías de Telecomunicaciones como Cellnex o Telefónica, de “Media”, como Mediaset España, o de Tecnología como Indra, han visto sus resultados beneficiados con la recuperación de la demanda.

Por detrás, se encuentran Bancos y Financieras con una subida de casi el 15% en un entorno de negocio de mayor actividad. El conjunto de los beneficios netos de estas compañías, entre las que destacan por su dimensión Santander, BBVA y CaixaBank, que en este año ha integrado Bankia, está cerca de recuperar en este año el registro de 2019 (año anterior a la pandemia).

También han evolucionado positivamente, con una subida en el año ligeramente de cerca del 10%, las compañías de Infraestructuras. Los resultados de Ferrovial, Acciona, ACS o FCC, han crecido, entre otros factores, por la recuperación de la obra civil y residencial.

Con una similar, se encuentran las empresas pertenecientes a Inmobiliarias y Otros Servicios entre las que destacan Merlin Properties, Inmobiliaria Colonial o Logista. En las primeras es clave la mejora del mercado del alquiler, mientras que Logista ha acusado positivamente la recuperación en la distribución de productos.
Por su parte, el sector Industria obtiene una subida del 5%. En esta categoría están compañías siderúrgicas como Arcelor Mittal o Acerinox, cuyos títulos se han revalorizado ante el incremento del precio del acero. La cotización del fabricante de aerogeneradores Siemens Gamesa sufre un factor adverso debido al incremento del precio de las materias primas, que no puede por el momento trasladar a sus clientes. Los fabricantes de componentes para automóviles Cie Automotive o Gestamp registran un año positivo en bolsa, pese a un entorno difícil de mercado, con el desabastecimiento de semiconductores, que lastra la demanda de coches a lo que se añade inflación en sus insumos.

Otro sector con una evolución positiva en el año (+2%) es el de Bienes de Consumo. Ramificado en distintas actividades, su evolución bursátil ha sido dispar, ya que comprende fabricación y distribución textil (Inditex), farmacéutica (como Grifols, Rovi, o Almirall) o alimentación (Viscofan, Ebro Foods). En general se han visto favorecidas por la mejora en el consumo de las familias.
Hay otros sectores donde apenas se ha producido subida de las cotizaciones, como Energía, donde están las compañías eléctricas y las de gas como Iberdrola, Endesa o Naturgy, afectadas por un entorno regulatorio adverso. Si bien en el caso de Naturgy su evolución en el año ha sido positiva (+36%), posiblemente debido a la toma de participación en su accionariado de un fondo de inversión. En cuanto a la petrolera y petroquímica Repsol, su cotización se ha beneficiado del incremento en el precio de las materias primas.
Por último Hoteles y Viajes sufre en el año una caída en bolsa del 8%. A compañías como Amadeus, AENA o IAG, le ha perjudicado una recuperación del negocio más lenta respecto a la prevista hace un año.

El cuadro macroeconómico

Los indicadores de actividad PMI (Índice de Gestiones de Compra en castellano) señalan en 2021 una expansión, tanto de la industria como de los servicios en España. Se ha producido una mejora, en el caso de los servicios, desde el mes de abril, cuando la vacunación comenzó intensificarse, con una recuperación que también se observa en la zona euro y a nivel mundial. Además, los datos de empleo de afiliaciones a la Seguridad Social y de trabajadores en ERTE, confirman que la economía española experimenta una fase expansiva.
En este favorable entorno macroeconómico, el consenso de expertos del Panel Funcas estima un crecimiento del PIB del 5% tras una evolución desigual en el año, con una primera parte donde la economía se encontraba en contracción debido a los efectos del Covid 19 sobre la actividad. Una progresiva mejora permite alcanzar la máxima intensidad en la parte final del año.

De cara al próximo ejercicio, la previsión de los expertos es de un mayor crecimiento del PIB 2022 hasta el 6%. Por partidas, cabe destacar la positiva evolución estimada en el consumo de las familias, favorecido por el incremento del empleo, y también en la inversión, donde el impulso de los fondos de la Unión Europa tendrá previsiblemente un papel fundamental.

La incógnita va a ser la evolución de los precios, tras un crecimiento anual del IPC en octubre del 5%, principalmente debido al incremento en coste de los carburantes y al encarecimiento en las facturas de la electricidad y del gas. Queda por saber cómo se trasladará esta inflación “importada” al conjunto de la economía española, mediante las revisiones salariales. En este sentido, el dato provisional de actualizaciones en los convenios durante 2021 no indica señal alcista respecto de los últimos años.
En cuanto al traslado del mayor coste de las materias en el precio final para el consumidor, dependerá en parte la evolución del consumo de los hogares en el corto plazo y, más adelante, de los tipos de interés que, a su vez, influiría en las decisiones de consumo e inversión.

Sector Bienes de Consumo

Incertidumbres por el encarecimiento de los costes

La evolución financiera de este sector está siendo desigual. Algunas empresas mejoran sus resultados, mientras que en otras se prevé una reducción de sus beneficios. En el caso de Inditex, que supone cerca del 80% del valor en bolsa de este sector y un 70% del resultado bruto operativo (ebitda), los analistas prevén una rápida recuperación de las ventas, por encima del 30% en 2021. Con este dato prácticamente se recuperaría su nivel de facturación previo a la pandemia. La compañía ha destacado en su informe de resultados que las ventas en tienda han mejorado progresivamente. Debido a este crecimiento en las ventas y a la mejora de los márgenes, se estima que el ebitda crezca un 70% sobre 2020. En tal caso mejoraría ligeramente el registro de 2019.

La estrategia de Inditex, cuyos ejes son la integración de la operativa en un inventario único y la digitalización, pretende que las ventas online superen el 25% del total en este año. Con ello Inditex se situaría como operador ganador dentro del comercio minorista, en opinión de los analistas. Las expectativas para 2022 son de un crecimiento de los ingresos del 6% y del ebitda del 7%. Más a largo plazo el mercado descuenta que los resultados seguirán creciendo con una ratio PER (Price Earning Ratio) de aumento sobre el beneficio neto en 2022 multiplicado por más de 20. En esta favorable coyuntura de negocio y positivas expectativas, la acción se revaloriza casi un 10%. En el lado menos positivo, el reciente anuncio de la salida de su Presidente ejecutivo añade incertidumbre al desempeño de negocio en el futuro.

En lo que respecta a las empresas farmacéuticas la evolución es heterogénea. Las estimaciones son de un fuerte crecimiento del ebitda, tanto en Rovi (aproximadamente un 80%) como Almirall (en torno a un 30%), derivados de una creciente demanda de sus productos. En cuanto a su evolución en bolsa, el año bursátil en Rovi está siendo igualmente positivo (más de un 70%), mientras que en Almirall las estimaciones sobre 2021 son ahora peores de lo previsto hace un año, lo que explica que la acción no experimente subida. En el caso de Faes, se estima que apenas crezca su resultado operativo, posiblemente debido a un grado de madurez menos avanzado de sus productos, mientras que la cotización corrige un 5%.

Por último, las previsiones de los resultados financieros tanto de Grifols como de Pharma Mar, son inferiores a los de 2020, y su evolución bursátil es igualmente negativa (-33% y -19% respectivamente). En el caso de la primera porque añade un elevado nivel de endeudamiento, mientras que en Pharma Mar puede pesar su excesiva dependencia del desarrollo de un producto concreto. Por lo general, las expectativas para 2022 de estas compañías son positivas, con tasas estimadas de crecimiento del ebitda de entre el 20% y el 30% (10% en el caso de Faes). La excepción es Almirall, donde se prevé un mantenimiento del resultado operativo. En cuanto a las perspectivas a más largo plazo, contemplan un fuerte crecimiento del beneficio, con el múltiplo PER superior a 10, que, en los casos de Rovi y Almirall, se multiplica por encima de 20.

En lo que respecta a las compañías de Alimentación, las estimaciones para este año de Viscofan son de un crecimiento de un dígito en ebitda, gracias al crecimiento en la demanda global de envolturas para la industria cárnica. La cotización, sin embargo, cede un 3%, debido a las dudas sobre la capacidad que pueda tener en 2022 para trasladar al cliente el incremento en los costes de sus compras.

Los resultados en 2021 de Ebro Foods están determinados por la desinversión en una filial de EE.UU., mientras que la negativa evolución en bolsa (-7%) se produce en un entorno de mercado igualmente adverso, con presiones inflacionistas en diferentes líneas de costes como los aprovisionamientos, el transporte y la energía. Las perspectivas para 2022 son de un moderado crecimiento del ebitda equivalente al 4% en ambas compañías. En el medio plazo, descuentan un notable crecimiento en sus beneficios, con un múltiplo PER cercano a 20 veces.
En cuanto a las papeleras, mientras que la evolución en bolsa de Ence durante este año es negativa, con un descenso de casi el 40%, en los casos de Miquel y Costas e Iberpapel obtienen un saldo positivo (subidas del 25% y del 10% respectivamente). En los tres casos, con un repunte de la demanda y del precio del papel, precio que en Ence se sitúa en máximos de los últimos 6 años, el resultado ebitda de 2021 superará al del pasado año en un 50% en Ence e Iberpapel. La peor evolución de Ence se puede enmarcar en un entorno de incertidumbre en la concesión de los terrenos sobre los que se asienta una fábrica de celulosa.

Por último, la evolución bursátil en el año de Vidrala, compañía dedicada a la fabricación y venta de envases de vidrio para la industria alimentaria, es ligeramente negativa (-6%), mientras que el consenso de mercado anticipa una moderada mejora de su ebitda 2021. Queda por comprobar el sostenimiento de la rentabilidad en 2022 y siguientes años, con un contexto inflacionista y tensiones en las cadenas de suministro.

Sector Telecomunicaciones, Media y Tecnología

Desinversiones, con recuperación del mercado publicitario

En este sector, la mayoría de las cotizaciones evolucionan en positivo, especialmente las de Telecomunicaciones y Tecnología y donde cabe destacar a Telefónica con una subida cercana al 30% y una revisión al alza de las estimaciones de ebitda 2021 de los analistas superior al 60%, la quinta mayor dentro del universo de cotizadas españolas.

En las compañías de Telecomunicaciones los resultados de Cellnex están marcados por la incorporación de sucesivas inversiones, que tendrán continuidad en 2022. Esta estrategia se basa en las adquisiciones en activos de gestión de torres de telecomunicaciones, que combinan la recurrencia de ingresos en base a contratos con operadores de telecomunicaciones, el potencial de crecimiento por el despliegue de la tecnología 5G, y los ahorros obtenidos en la gestión de esos activos.

Los ingresos en el periodo de enero a septiembre crecen un 56% sobre el año anterior, y su ebitda un 59%, mientras que, de cara al cierre del año, las previsiones de los analistas se sitúan en línea con el objetivo de un crecimiento del ebitda del 65% en 2021. De cara al próximo año, la estimación de los analistas es de un crecimiento del ebitda del 40% que será del 10% en los dos siguientes años. La previsión se sitúa en línea con el objetivo de ebitda 2025 de la compañía, en un rango de €3.300/€3.500m.

En cuanto a Telefónica, sus ingresos ajustados por cambios de perímetro, con desinversiones en Alemania, Costa Rica o Chile, o por el cambio en la consolidación del negocio en Reino Unido, crecen un 2% de enero a septiembre. Por zonas geográficas, su facturación en España supone aproximadamente un 33% del total, y se mantiene plana en los meses de julio a septiembre. En Alemania (algo más del 20% del total) se incrementa un 5%, y en Latinoamérica (algo más del 40%), un 8%.

Por otra parte, el ebidta se duplica sobre el del mismo periodo del año anterior, debido a ingresos extraordinarios derivados de las citadas desinversiones, mientras que en términos comparables crece un 2% en línea con el objetivo marcado por la compañía para 2021. En cuanto a su estrategia, los ejes incluyen, aparte de la digitalización del negocio, la optimización de sus activos mediante la venta de activos no estratégicos. Las perspectivas de ebidta en 2022 están determinadas por los extraordinarios contabilizados en este año, mientras que más a largo las expectativas del mercado son de un crecimiento de su negocio con un PER de 12 veces sus beneficios 2022.

Por último, destacar dentro de las compañías de Telecomunicaciones que se excluye del análisis a Euskaltel. El motivo es que tal como se indicó en el Suplemento especial del pasado año, “(…) la convierten en objetivo potencial en un posible proceso de concentración en el sector”. Finalmente la compañía ha sido objeto de una OPA por el operador MasMóvil en el mes de marzo, por lo que ya no cotiza en bolsa.

En lo que atañe a las compañías de Medios de Comunicación, la recuperación del mercado publicitario en 2021 permite una mejora de resultados en sus negocios en España, si bien por lo general el ebitda se situará todavía por debajo del contabilizado en 2020. Es decir, cerca de un 10% por debajo en las cadenas de televisión Mediaset España y Atresmedia, un 70% en Prisa, y en línea en el caso de Vocento. En cuanto a las cotizaciones, se mantiene estable en Mediaset España y se revaloriza un algo más del 20% en Atresmedia.

También la evolución financiera es dispar, con una recuperación más fuerte en los resultados de Atresmedia, que se espera duplique su ebitda en 2021, mientras que en Mediaset se mantendrá plano. Entre los motivos de esa diferente evolución en los resultados, cabe destacar el coste asumido por Mediaset en la compra de derechos para la retransmisión de la Eurocopa de fútbol. Otro factor que puede explicar la diferente evolución en bolsa responde a las diferentes perspectivas de los resultados en el próximo año: mientras los analistas estiman un crecimiento del ebitda del 5% en el caso de Mediaset, en Atresmedia la estimación es algo superior al 10%.

En cuanto al Grupo Prisa, la acción transita en terreno negativo con un descenso cercano al 50%, dentro de una adversa coyuntura con una evolución de sus resultados peor de lo previsto hace un año por los analistas debido a su vez al negocio de Educación en Latinoamérica, a lo que sumar su elevado endeudamiento financiero. Por último, en el caso de Vocento, la cotización se revaloriza en un 7%, con un ebitda que los analistas esperan que casi duplique el de 2020. Sobre las expectativas más a medio plazo, tanto en el caso de las televisiones como en el de Vocento las previsiones del mercado son de crecimiento moderado, con un múltiplo PER de unas 7 veces.

En lo referido al proveedor de servicios de consultoría y tecnología Indra, los títulos suben casi un 50%, con una recuperación del ebitda que se estima sea cuatro veces superior al de 2020. En sus resultados de 9M21 la compañía destaca un crecimiento de doble dígito en sus divisiones de Consultoría Digital y de Transporte y Defensa, gracias a las contrataciones obtenidas en los últimos trimestres. La compañía tiene como objetivos en 2021 unos ingresos de €3.300 en moneda local (la mitad de su negocio se sitúa en el extranjero y está repartido entre América, resto de Europa, y Asía y África), y un resultado ebit mayor de €230m. Las estimaciones de los analistas están línea con dichos objetivos mientras que, de cara a 2022, los crecimientos estimados en ingresos y en ebit son del 6% y 11% respectivamente. Más a medio plazo se estima un múltiplo PER equivalente a unas 10 veces el beneficio neto de 2022.

Sector Banca y Financieras

Mejora general de las cotizaciones y estrategias 2022

Todos los bancos y sociedades financieras experimentan subidas en bolsa en 2021. En los primeros, Banco Sabadell registra una revalorización cercana al 70%. BBVA, Santander y Unicaja, subidas entre el 10% y el 20%. CaixaBank, algo menos del 10%. Por último, Bankinter presenta una subida del 2%.

Diversas razones explican este positivo comportamiento bursátil. Para empezar, 2021 ha sido un año con resultados netos mucho mejores de lo previsto por los analistas. Por ejemplo, el beneficio por acción 2021, en Banco Sabadell es un 150% superior en comparación con el estimado por los expertos hace un año. Entre un 80% y un 100% superior en BBVA, Santander y CaixaBank, un 60% en Bankinter y solo ha sido inferior en Unicaja.

Adicionalmente, el entorno macroeconómico es favorable y posibilita una mayor concesión de préstamos.

Además, los bancos podrán beneficiarse de los fondos NextGeneration suministrados por la Unión Europea. Por último, Banco Sabadell o, en su defecto, la filial en Reino Unido, son un potencial objetivo de consolidación, mientras que Santander o BBVA han anunciado medidas de remuneración al accionista, mediante planes de recompra de acciones.

Dentro de las financieras, el holding Corporación Financiera Alba mejora algo más de un 20%. En lo que respecta a las aseguradoras, Mapfre sube algo más de un 20% y Catalana Occidente desciende un 1%.
En cuanto a la evolución de los resultados, Santander obtiene una mejora interanual en 9M21 (nueve primeros meses de 2021). Del 8% en sus ingresos, con unos mayores volúmenes de créditos, depósitos, y fondos de inversión, que originan un incremento del margen del 11%, y un crecimiento del beneficio ordinario cercano al 90%. La estrategia del banco pasa, entre otros objetivos, por la diversificación geográfica y de negocio. La primera se concreta en el mix de su margen neto en 9M21: España 18%, resto de Europa 16%, Norteamérica 26% y Latinoamérica 41%, región donde destaca Brasil con un 32%.

El segundo objetivo se basa en la diversificación del negocio en los distintos segmentos de clientes como particulares, pymes, empresas y grandes empresas. En cuanto a las estimaciones de los analistas, el beneficio por acción crecería un 70% en 2021, hasta situarse apenas un 2% por debajo del nivel de 2019, y en 2022 aumentaría un 2% adicional. En el largo plazo las estimaciones son de un crecimiento moderado, con una ratio PER sobre el beneficio neto de 2022 multiplicado por 6.

En el caso de BBVA, su margen de intereses desciende en base anual durante 9M21 un 3%, y su margen neto baja un 2%, con un crecimiento del beneficio atribuido del 31%. En este caso, la estrategia del banco se basa, entre otros proyectos, en el crecimiento del número de clientes (en 2024 espera incorporar 10 millones vs +7,5 en el periodo 2018-21), y en su apuesta por los mercados (aparte del español) en Méjico y en Turquía. En este país, el banco ha lanzado recientemente una oferta para adquirir el 50% en su filial turca Garanti, con el fin de alcanzar el 100%. En 9M21 se obtiene un mix del margen neto del 25% en España, 40% en Méjico, 19% en Turquía y 16% en Sudamérica.

Por lo que respecta al consenso de mercado, BBVA estima un crecimiento del beneficio por acción del 60% en 2021, seguido de un descenso del 4% en 2022. También un moderado crecimiento a medio plazo, con un múltiplo PER sobre el beneficio neto de 2022 de 7 veces.

Para CaixaBank la clave es la integración de Bankia, tras aprobarse la fusión en el inicio de 2021. Los ahorros de la reestructuración de personal empezarán a ser visibles en el último trimestre del año. En sus resultados 9M21 el margen de intereses crece un 20%, y el resultado atribuido ajustado de los gastos en 9M20 de la fusión, un 180% sobre el año anterior. El consenso de mercado, estima un crecimiento del beneficio por acción del 50% en 2021, al que seguirá un descenso del 6% en 2022, y un moderado crecimiento a medio plazo con un múltiplo PER sobre el beneficio neto de 2022 de 8 veces, como en el caso de BBVA.

En cuanto a Bankinter, en los nueve primeros meses de 2021 el margen de intereses crece un 3% y el resultado neto se multiplica por 6. Debe considerarse que en 9M21 se incluye la plusvalía obtenida por la operación de salida a Bolsa de Línea Directa en el mes de abril, mientras que en 9M20 se contabilizaron provisiones ante el deterioro macroeconómico, que deprimieron el resultado neto de 2020 respecto al año anterior.

Uno de los objetivos del banco es la mejora de cuota de mercado en aquellos negocios considerados estratégicos, como por ejemplo aumentando los clientes de Banca Privada en el negocio comercial. El consenso de mercado, estima un crecimiento del beneficio por acción del 75% en 2021, seguido de un 7% en 2022. Más a largo plazo se estima un crecimiento a medio plazo, con un múltiplo PER sobre el beneficio neto de 2022 de 10 veces.

En Banco Sabadell los ingresos crecen en 9M21 un 3% en términos interanuales con una mejora de la actividad de préstamos en España y especial en su filial TBS en Reino Unido. El beneficio neto crece más de un 80%. Las estimaciones de los analistas son que el beneficio por acción pase de €-0,03 en 2020 a €0,05, con un crecimiento del 40% en 2022. El banco ha presentado la segunda fase de su plan de eficiencia, con un objetivo de ahorro de costes algo superior a €100m en 2022 y de €130m en 2023. El múltiplo PER sobre el beneficio neto de 2022 se prevé multiplicado por 8.

Finalmente (subsector Financieras), los ingresos de la compañía de seguros Mapfre crecen en 9M21 un 9% con el incremento de las primas de seguro en España, Brasil, México, y también en su filial de reaseguros. El resultado atribuible mejora un 20%, una vez ajustado con las indemnizaciones por siniestros, con el Covid19 y con las plusvalías por desinversiones. El consenso de mercado, estima un crecimiento del beneficio por acción del 40% en 2021 seguido de una estabilización en 2022. Más a largo plazo se estima un crecimiento a medio plazo con un múltiplo PER sobre el beneficio neto de 2022 de 9 veces.

Sector Hoteles y Viajes

Estimaciones positivas tras el impacto del Covid-19

En el presente año, la evolución en bolsa de este sector es negativa. Además de la excepción en Melia Hoteles, con una mínima revalorización, sólo se salva en 2021 la agencia de viajes online eDreams (+69%), beneficiada por un agresivo plan de recompra de acciones.

La clave principal, que explica la mala evolución general, es el deterioro del negocio en este ejercicio. Hace ya un año las perspectivas no eran positivas, y anticipaban unos resultados muy inferiores a los de 2019, debido al impacto del Covid-19, tanto sobre el tráfico de viajeros en avión, como sobre los alojamientos hoteleros. La realidad ha sido una recuperación aún más lenta, en un sector muy sensible a la evolución de la pandemia. En 2020 no se preveían unas olas de contagio con la intensidad de las de enero y julio, esta última además en plena campaña de verano.

El resultado de esta diferencia entre expectativas y realidad es que la estimación actual del ebitda 2021, a pocos meses del cierre no debería diferir mucho del resultado definitivo, se calcula entre un 40% y un 60% inferior para Amadeus, AENA, Melia Hoteles o NH Hoteles. En el extremo, IAG y eDreams previsiblemente reportarán pérdidas en ebitda, comparadas con las previsiones, que hace un año apuntaban un resultado positivo.

En cuanto a los resultados por compañía, en el caso de Amadeus, empresa proveedora de soluciones tecnológicas para la industria de los viajes, sus resultados en 9M21 en comparación con 9M19 (año previo a la pandemia) muestran, en la parte operativa un descenso en las reservas a través de agencias de viajes de casi el 60%, o una caída en el número de pasajeros embarcados del 50%. Estas variables se traducen en una reducción de los ingresos a casi la mitad, que provoca un descenso del ebitda, ajustado por indemnizaciones, de algo más del 60% y a unas pérdidas en el resultado neto de unos €120m.

Las perspectivas de los analistas, de cara al próximo año, son de un fuerte crecimiento, a partir de una base muy reducida. Se podrá traducir en la mejora en los ingresos del 60%, que se trasladaría a un crecimiento del ebitda equivalente a más del doble del registrado en 2021, y a la obtención de un dato positivo en su resultado neto, aunque supondría solo la mitad del obtenido en 2019. Al situarse el año próximo a medio camino en la recuperación del nivel previo a la pandemia, el crecimiento a medio plazo estimado es notable, con un múltiplo PER de casi 40 veces el beneficio neto de 2022.

Por su parte, AENA, dedicada a la gestión de los aeropuertos, presenta un panorama similar. El volumen de pasajeros en 9M21 es una tercera parte del registrado en 9M19, con una recuperación dentro de los aeropuertos en España más lenta de los pasajeros de origen internacional, con un volumen que es un 25% de la cifra de 9M19, que del nacional, con un volumen que es algo más de la mitad de 9M19.

Los ingresos en 9M21 sobre 9M19 descienden a la mitad, lo que implica que su ebitda sea un 80% inferior y unas pérdidas en el resultado neto de unos €120m. Las perspectivas del consenso de analistas de cara a 2022, son de un incremento de los ingresos del 44%, que permitiría un crecimiento del ebitda en algo más del doble del de 2021, y el restablecimiento de los números negros en el resultado neto que, en el caso de Amadeus, se situaría en 2022 a mitad de camino del beneficio en 2019. El crecimiento estimado a medio plazo es también notable, con un múltiplo PER de 25 veces el beneficio neto de 2022

En el caso de la aerolínea IAG, el volumen de pasajeros en los meses de julio a septiembre 2021 es menos de la mitad con respecto al mismo trimestre de 2019 siendo el dato del descenso en el acumulado enero-septiembre probablemente superior. Con su dependencia del mercado entre Europa y el Atlántico, la reciente reapertura de este corredor debería significar un catalizador de su actividad.

La cifra de los ingresos de IAG en 9M21 desciende a una cuarta parte del obtenido en 9M19, lo que implica unas pérdidas de aproximadamente €2.600m en el resultado neto. Las perspectivas del consenso de analistas en 2022 son que sus ingresos crezcan más del doble comparados con 2021, lo que permitiría alcanzar de nuevo un beneficio neto positivo. El crecimiento a medio plazo estimado es igualmente elevado, con un múltiplo PER de casi 20 veces el beneficio neto de 2022.

Por último, la actividad de la cadena hotelera Melia se basa en la progresiva reapertura de sus hoteles. En el tercer trimestre de este año, el descenso en las habitaciones disponibles es aún del 20% sobre 3T19, con un entorno de mercado adverso, caracterizado por la visibilidad limitada y las reservas de último minuto. En relación con los destinos vacacionales, la recuperación en España está lastrada por las restricciones en los mercados de origen, fundamentalmente Reino Unido, mientras que en los destinos urbanos, hay una recuperación significativa en la mayoría de las ciudades, con excepción de Londres y Barcelona que muestran una tendencia de recuperación más lenta.

En cuanto a resultados financieros, los ingresos de Melia en el periodo de enero a septiembre descienden algo más del 60% sobre 2019, lo que supone una caída del ebitda ligeramente superior al 80%, y unas pérdidas en el beneficio neto de €167m. Las estimaciones de los analistas para el próximo año, apuntan a un crecimiento en los ingresos superior al 60%, con un ebitda que casi cuadriplicaría el de 2021, y la posibilidad de un beneficio positivo, hito que se alcanzaría con toda probabilidad en 2023.

Sector Inmobiliario y Otros Servicios

Los ingresos se relacionan con la subida del IPC

Dentro de las compañías inmobiliarias existen dos categorías. Por un lado, las patrimonialistas, que basan su negocio en las renta por alquiler de sus activos. Entre ellas están las Socimis (Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión Inmobiliaria con objetivo del alquiler) Merlin Properties, que acumula una revalorización bursátil algo superior al 30%, y Colonial (+2%).

La mejor evolución de la primera también se refleja en los resultados pues su ebitda, estimado por los analistas, es apenas un 3% inferior al de 2019, mientras que en Colonial el gap es del 12%. Por otro lado, Aedas, Metrovacesa o Neinor se dedican principalmente a la promoción residencial, aunque con un creciente peso del negocio patrimonial. Las dos primeras obtienen una subida en bolsa de superiores al 20% mientras que Neinor del 5%.

La evolución de los resultados de Merlin en 9M21, con una actividad principal de alquiler de oficinas en Madrid, muestra un ligero descenso en los ingresos (-1%), que la compañía espera mejoren progresivamente dada la relación directa que tienen con la inflación. El ebidta se mantiene estable, si bien la estimación de los analistas es que se acelere en la última parte de 2021, hasta crecer en el conjunto del año un 5%.

Además del efecto positivo del IPC, la compañía espera en 4T21 un incremento de la ocupación. Las estimaciones de los analistas son de un crecimiento del 10% en 2022, tanto en ebitda como en resultado neto, mientras que la cotización descuenta que continuará a medio plazo, con un múltiplo PER de 15 veces sobre el beneficio de 2022.

En cuanto a Colonial, sus ingresos y ebidta 9M21 crecen un 2% anual. Su resultado bruto de explotación se produce principalmente el mercado de París y, en menor medida, en Madrid y Barcelona. Las estimaciones de los analistas son de un crecimiento en 2022 del 15% en el ebidta y del 20% en resultado neto. Se prevé un múltiplo PER de casi 30 veces sobre el beneficio de 2022.

En lo que respecta a Otros Servicios cabe destacar el aumento, del ebitda en 2021 del 20% en Logista, distribuidor de productos y servicios, que ya logró crecer un 2% en 2020 y que basa su estrategia de diversificación desde el tabaco (supone un 70% de sus ventas) a productos de conveniencia, gracias a una red de unos 700 almacenes y 300.000 puntos de venta.

Por último, la compañía de seguridad Prosegur se enfrenta a una coyuntura complicada por la exposición de su negocio en Latinoamérica, y marca como estrategias de crecimiento sendas alianzas en seguridad con Telefónica y con Banco Santander. En este sentido, las estimaciones de los analistas son de un crecimiento del ebitda del 13% en 2022, tras una caída del 2% en 2021.

Sector Energía

Planes estratégicos de crecimiento

La evolución de estas sociedades es especialmente negativa en las compañías con mayor exposición al mercado eléctrico, como Solaria, Iberdrola, y Endesa. Sus descensos se sitúan entre el 30% y el 5%, en comparación con compañías cuya visibilidad es mayor sobre los ingresos, caso de Red Eléctrica y Enagás, con subidas de casi el 20%. En cambio, las estimaciones de ebitda 2021 se han mantenido en línea, e incluso mejorado, en Solaria, como se detalla al final de este apartado. En cuanto a Repsol su cotización sube más del 20% y su exposición al crecimiento en el coste de las materias primas, permite aumentar los ingresos en el 20%. Como consecuencia, su ebitda 2021 se ha revisado al alza durante 2021 en un 25%.

Los resultados de la compañía de gas y electricidad Iberdrola en 9M21 muestran un crecimiento del ebidta, excluido efectos extraordinarios, cercano al 10%, debido al impulso tanto de los negocios de distribución eléctrica y de gas, como de energías renovables. Por países destacan por su mejor comportamiento Estados Unidos y Brasil, que suman la mitad de su ebitda. Por otra parte, dentro de los fondos Next Generation de la Unión Europea, la compañía participa en cerca de 200 proyectos con una inversión total de €30.000m.

Los ejes estratégicos, presentados el pasado año, contemplan el crecimiento del negocio en Distribución y en Energías Renovables, un dividendo sostenido en el tiempo y unos objetivos financieros de un ebitda 2022E superior a 12.000 millones de euros, y ya en 2025E rebasando los 15.000 millones de euros. Las previsiones de los analistas se sitúan en línea con los objetivos de la compañía en 2022, descontando un crecimiento anual del 10%, tasa que se repetirá en 2023. Sobre la base de las previsiones en 2023, los analistas estiman en el medio plazo que se mantendrá el crecimiento, con un múltiplo PER de unas 15 veces sobre el beneficio neto de 2022.
El ebitda 9M21 de la compañía de gas y electricidad Naturgy se sitúa en línea con el de 9M20, gracias a la recuperación de la demanda. Se estima también una leve expansión de sus márgenes de gas en los mercados internacionales con carácter transitorio, consecuencia de la volatilidad de los mismos. No se han recuperado aún los niveles de ebitda previos a la pandemia, con un 17% por debajo del ejercicio 2019.

Sus planteamientos estratégicos, presentados el pasado mes de julio, contemplan el crecimiento, mediante inversiones en renovables y en redes de distribución de gas y electricidad, con la posibilidad de que algunos de los proyectos presentados obtengan fondos Next Generation. El objetivo del ebitda en 2025 es alcanzar €4.800m.
Las previsiones de los analistas se sitúan por debajo, dado que el crecimiento del ebitda 2025 debería ser del 12% cuando en el periodo 2020-24 llegaría al 5%. En cuanto al beneficio neto, los analistas estiman la elevación en el medio plazo, con un múltiplo PER de 20 veces sobre el resultado de 2022.

En cuanto a Endesa, su reciente plan estratégico 2021-30 se basa en un incremento de las inversiones (se han revisado al alza un 11% sobre el anterior plan) de los clientes eléctricos liberalizados y en la potencia de generación en renovables (hasta tres veces la de 2020), con un objetivo de ebitda de €4.000m en 2021 y de €4.700m en 2024. Las previsiones de ebitda de los analistas coinciden con los objetivos de la compañía en 2021, pero se sitúan por debajo en 2024 (€4.200m). Los expertos descuentan un crecimiento en el medio plazo, con un múltiplo PER 13 veces el resultado de 2022.

Repsol ha obtenido en 9M21 un crecimiento anual en ebitda cercano al 300%, y un beneficio neto cercano a los €2.000m, superior al obtenido en el mismo período de 2019. La estrategia consiste en acelerar su transición energética, desde la producción con fósiles hacia la generación eléctrica renovable, o hacia la producción de hidrógeno libre de emisiones.

La actual coyuntura de elevados precios de petróleo y gas favorece sus negocios de producción y refino y permite financiar las inversiones necesarias para dicha transición. Las previsiones de los analistas son de un crecimiento en ebitda cercano al 10% con el que recuperaría el nivel de 2019. Más a largo plazo, las estimaciones son de un moderado crecimiento con un múltiplo PER de 6 veces sobre el resultado de 2022.

Respecto a la operadora del sistema eléctrico Red Eléctrica y a la del transporte del gas Enagás, sus cotizaciones reflejan su naturaleza de activos refugio, dado que mientras las previsiones de beneficio por acción son de una ligera caída en los próximos tres años, los múltiplos son más parecidos a los de una compañía en crecimiento, con un PER de 14 veces sobre el resultado de 2022.

Por último, la compañía de energías renovables Solaria obtiene un 9M21 un crecimiento anual de los ingresos del 73%, y en EBITDA del +86%, gracias al incremento de la producción de energía solar. Este crecimiento del Ebitda 9M21 es similar al estimado por los analistas para el conjunto del año, que a su vez ha sido revisado al alza en el transcurso del ejercicio. Frente a 2022, afronta como reto un incremento del 10% en los costes de sus proyectos, según estimación de los analistas, si bien se desconoce en qué medida podrá trasladarse a los precios de la electricidad. Las previsiones de los mismos analistas son que mantenga un elevo ritmo en el crecimiento del ebitda, con tasas del 60% en 2022 y del 30% en los dos siguientes años. Estas perspectivas positivas se reflejan en un múltiplo PER de casi 40 veces sobre el resultado de 2022.

Sector Infraestructuras

Diversificación hacia nuevos negocios

Las principales empresas de este sector han diversificado su actividad desde la tradicional de la construcción hacia nuevos negocios, como las energías renovables en Acciona, las concesiones de autopistas y la gestión de aeropuertos en Ferrovial, el tratamiento de residuos y de aguas en FCC y, en menor medida, hacia las concesiones o los servicios en ACS.

Estas compañías han experimentado por lo general una revalorización bursátil, que es casi del 40% en Acciona por la salida a bolsa de Acciona Energía, que agrupa su negocio de renovables. Esta revalorización es mayor del 10% en Ferrovial y FCC. Únicamente ACS sufre una caída del valor (-17%).

En Ferrovial, las pérdidas en el beneficio neto se reducen desde unos €500 desde enero septiembre de 2020, a €100 en el mismo periodo de 2021, como reflejo de la diferente situación en sus negocios. Así, mientras se produce un fuerte crecimiento del tráfico en sus autopistas, los aeropuertos continúan afectados por las restricciones, mientras que las actividades de Construcción y Servicios presentan una sólida evolución.

De cara a 2022, aparte del efecto de la inflación en los costes de su actividad de construcción, Ferrovial afronta el riesgo de que las subidas de tipos de interés decididos por la Fed afecten a la valoración de gran parte sus activos de concesiones. Las previsiones de los analistas son de pérdidas netas algo inferiores a los €100m en 2021, seguidas de un resultado positivo superior a los €200m en 2022, y a los €400m en 2023.

Acciona tiene como objetivo un crecimiento del ebitda 2021 del 15%, como mínimo, en 2021. En lo que va de año, su filial Acciona Energía crece a pesar de una producción más baja de lo esperado en energía eólica. Se observa además una fuerte recuperación en los negocios de construcción y agua. Las estimaciones de los analistas son de un crecimiento del ebitda cercano al 20% en 2021, y algo superior al 10% en 2022. A más largo plazo, se estima que continúe el crecimiento, con un múltiplo PER de unas 20 veces sobre el resultado neto de 2022.

Por último, los ingresos de ACS descienden un 3% en 9M21. Se han visto perjudicados tanto por la depreciación del dólar americano, como por una actividad constructora en proceso de recuperación, tras la recesión provocada por la pandemia. La mejora del resultado de su filial de concesión de autopistas Abertis, cuyas ventas no se consolidan y sí directamente su resultado, permite una mejora del ebitda del 13%. La compañía está en proceso de reestructuración, tras la desinversión en su negocio de ingeniería y obras, con el objetivo de incrementar el peso del negocio de concesiones.

Sector Industria

Superando la escasez y los retrasos en los suministros

ArcelorMittal y Acerinox son las dos compañías con mejor revisión al alza en su estimación de ebitda en este año. También sus cotizaciones han experimentado un buen en año en bolsa (+27% y +14% respectivamente). En el caso de ArcelorMittal, los resultados 9M21 muestran una continua mejora trimestre a trimestre. De hecho el ebitda 3T21 es el máximo desde 3T08, gracias a una intensa mejora de los precios, y pese a una caída en el volumen de producción. Este último dato se debe a la menor demanda en el segmento de autos, y a los retrasos en parte de los transportes, que se revertirán en el último trimestre del año.

En el caso de Acerinox, su producción crece cerca de un 30%. Las perspectivas, de cara a final del año e inicio de 2022, son positivas, debido a la fortaleza de la demanda y a los bajos niveles en los inventarios. Tras un crecimiento récord de su ebitda en 2021, (400% y 155%, respectivamente) las estimaciones del consenso de analistas para el próximo año son de un descenso en ambas compañías (-30% y -6%, respectivamente), dentro de una fase del ciclo bajista, y que se reflejan en un múltiplo PER de 3 y 5 veces sobre el resultado neto de 2022.

El productor de turbinas para aerogeneradores Siemens Gamesa, que cierra su año fiscal en septiembre, ha reportado pérdidas netas superiores a los €600m, al haber logrado solo una recuperación parcial de la cadena de suministros. El crecimiento de la demanda ha provocado desequilibrios considerables, como son el desabastecimiento de ciertos componentes, los retrasos en los plazos de entrega, y un aumento en los precios de las materias primas y en los costes del transporte, que han alcanzado récords históricos.

El impacto de estos desequilibrios, que todavía perduran, ha sido especialmente intenso durante la segunda mitad del ejercicio. Las estimaciones de los analistas son una vuelta a los beneficios en 2022, aunque en un nivel aún bajo pues serían menos de €100m en comparación con cerca de €500m en 2019.

En el caso de Fluidra, fabricante de productos para las piscinas, el buen año en bolsa (más del 60% de revalorización) viene acompañado por un beneficio neto en 2021 que doblaría, según los analistas, el de 2020 en un entorno de recuperación de la demanda. Aunque la empresa reconoce presiones inflacionistas sobre las materias primas y sobre el transporte, por el momento las compensa incrementando los precios a los clientes. El mercado descuenta un crecimiento del beneficio neto menor al 5% en 2021, pero con buenas perspectivas a medio plazo, con un múltiplo PER de 20 sobre el resultado neto de 2022.

En cuanto a la evolución de los resultados de Cie Automotive y Gestamp, fabricantes de componentes del automóvil, en la primera compañía la facturación crece en 9M21 algo más del 20% principalmente por el incremento en la cuota de mercado, gracias a su posicionamiento de mercado en el coche eléctrico y en el área asiática. En Gestamp, pese a un mercado del automóvil afectado por la escasez de suministro de semiconductores, la positiva comparativa con 9M20, al ser un año batido por la pandemia, y la mejora en la cuota de mercado, permiten que crezcan sus ingresos algo menos del 20%.

Las estimaciones de ebitda, en ambas compañías, apuntan a una mejora en 2021 algo inferior al 30%, seguida de un crecimiento en torno al 15% en 2022. A medio plazo se prevé mantener el crecimiento, con un múltiplo PER de 10 sobre el resultado neto de 2022.