Suplemento especial Las que más Valen en Bolsa / Javier García Echegaray. Analista financiero ■

Balance bursátil de 2022 y perspectivas en el próximo ejercicio

El incremento de costes en las materias primas y en la energía, la subida de los tipos de interés y la incertidumbre sobre el crecimiento inmediato han lastrado la evolución de los mercados

Además de los factores apuntados en la entradilla de este informe, el encarecimiento en la cesta de la compra y en el coste de las hipotecas para los hogares, implican un menor crecimiento de la demanda que, según el consenso de mercado, será más acusado en 2023 que en 2022 aunque las cotizaciones lo descuentan ahora. En este adverso entorno el Ibex 35, que incluye a las compañías de mayor dimensión, cede un 6% en el año. La evolución del selectivo español es menos negativa que la de los índices comparables de la zona euro o de EE.UU., que descienden un 9% y un 17% respectivamente en el presente año. El motivo es la menor exposición de la economía española a Rusia que la del centro de Europa, y el castigo que han sufrido las grandes compañías tecnológicas norteamericanas. Este año ha sido especialmente negativo para ellas, debido a cierto agotamiento en el crecimiento de la demanda, tras el fuerte auge de lo digital en los dos últimos años. Así Alphabet (matriz de Google), Apple, Meta (matriz de Facebook), Microsoft y Amazon —cinco compañías sobre un total de 500 en el índice—, que representaban hace un año un 28%, han experimentado descensos de hasta un 30% (Alphabet), 40% (Amazon) o incluso cerca de un 70% (Meta). Por su parte la evolución es más negativa en las de mediana capitalización (Ibex Medium Caps), que cede un 9%, mientras que en las compañías cotizadas más pequeñas (Ibex Small Caps), el descenso es del 11%. Entre las razones que explican esta evolución de los índices, está la gestión de carteras de los inversores que, en periodos de incertidumbre prefieren compañías con una mayor liquidez y también el efecto composición de cada índice, dado que los dos sectores con revalorización, bancos y energía, suman casi la mitad de las compañías del Ibex35. En el sector de bancos y financieras la revalorización es del 12%, favorecida por un entorno de mercado de subidas de tipos de interés, lo que impacta positivamente en su margen de intermediación. Por subsectores, las cotizaciones de los bancos suben en promedio un 11%, mientras que el resto de compañías financieras, aseguradoras y holdings, cede en media un 6%. El otro sector con un saldo positivo es el de la energía. El incremento de los precios del petróleo, electricidad y gas y el perfil de negocio de las eléctricas lo configuran como de valores refugio. Por subsectores, únicamente el de redes de transporte cierra en negativo, comparado con subidas de petróleo y gas, eléctricas o renovables. En otros sectores se producen moderados descensos, con una moderdada caída en los precios de las acciones. Es el caso de las infraestructuras, donde un factor estabilizador es la generación de ingresos, por lo general más recurrente y previsible en base a contratos multianuales de obra y servicios. También de las inmobiliarias, donde pondera negativamente su exposición al ciclo de la vivienda y en el caso de las SOCIMI, las caídas de sus beneficios en 2022. Finalmente se observan descensos, en el rango del 13% y 21%, en las siguientes actividades. En bienes de consumo, por el aumento en el coste de las materias primas y por la ralentización de la demanda. En TMTs, sector que incluye al subsector Telecomunicaciones, con un endeudamiento relativamente elevado. En el de “Media”, con una mayor exposición al ciclo. En el de industria, también por el encarecimiento de las materias primas. En hoteles y viajes por último, debido a su notable exposición a los ingresos del turismo y al elevado endeudamiento. La evolución de cara a 2023 dependerá de la capacidad de cada empresa para trasladar el incremento de costes en precios a sus clientes, y de su nivel de endeudamiento. Tras años de tipos próximos a cero, el repunte de los costes de financiación ha puesto el foco de nuevo en la deuda. Estos factores, unidos al esperado deterioro de la demanda, se configuran como determinantes a futuro.

El cuadro macroeconómico

El conflicto bélico en Ucrania está afectando a la economía con dos efectos fundamentales: mayores precios y menor demanda. La carestía de gas provoca un incremento en los precios de los carburantes y de la electricidad, que ha provocado una fuerte subida del IPC en los primeros meses del año. Primero de manera directa y, posteriormente, extendiéndose las presiones inflacionistas a otras rúbricas como los alimentos, el turismo o la hostelería, en estos últimos dos casos con un efecto adicional de la recuperación de la demanda. Esta mayor inflación, que ha superado a la anticipada por el consenso de mercado de Bloomberg —las previsiones de IPC en este año han pasado del +3% al +9% actual—, es un fenómeno global que obliga a los bancos centrales a reaccionar mediante subidas de tipos. En el caso del Banco Central Europeo han pasado del 0% al 2% y que podrían incrementarse hasta el 3,25% durante la próxima primavera. Por otro lado, estas presiones inflacionistas impactan en el consumo de los hogares lo que ha provocado un fuerte deterioro de las estimaciones macroeconómicas no tanto en 2022 como en 2023 llegando el consenso de analistas a descontar que el conjunto de la eurozona entre en recesión en el primer trimestre de 2023. En el caso de la economía española las previsiones son de estancamiento en este trimestre y el próximo, que provocaría una desaceleración del crecimiento estimado del PIB del 5% en 2022 al 1% en 2023. En este sentido, las últimas referencias conocidas de empleo e indicadores de actividad PMI apuntan más a un crecimiento del 0,4%, cifra que, de confirmarse, supondría entrar en 2023 con un impulso mayor de lo estimado, y que también provocaría una revisión al alza del crecimiento económico, si bien previsiblemente será menor que el de 2022. En cuanto a la futura evolución de los precios, la clave será su evolución en la energía. Mientras tanto, los datos conocidos en las actualizaciones de los convenios durante 2022 apenas significan aumentos del 3%. Lo que, si bien evita espirales inflacionistas en la economía, afectará al poder de compra de los hogares por el encarecimiento relativo en la cesta de la compra.

Sector Bienes de Consumo

Impacto del alza en los costes

El año está siendo por lo general positivo para el sector, con crecimientos en ingresos tanto en “Retail” como en alimentación, aunque con descensos en los márgenes operativos (Ebitda sobre ventas), debido al mayor incremento de los costes. Las excepciones son Inditex y las farmacéuticas, que sí consiguen mantener sus márgenes. En el caso de Inditex, las estimaciones según el consenso Bloomberg para este año, son de un crecimiento de las ventas del 36% donde el canal online ya supone el 30% del total, y pese al incremento de las materias primas el Ebitda mejora un notable 48%. La cotización ha estado lastrada por un negativo inicio de año, cuando llegó a caer un 30% ante el riesgo de negocio por la exposición en ingresos a Rusia y Ucrania, el incremento de los costes y el cambio en la presidencia del grupo. Aunque las estimaciones en Ebitda y en beneficio neto se han recuperado a lo largo del curso, gracias a unas ventas superiores a lo previsto, el descenso en el año de la acción es del 13%, provocado posiblemente por un menor crecimiento estimado de las ventas y de los beneficios en los próximos ejercicios. Esta revisión a la baja se traslada a un menor múltiplo PER 2022E, que era de 24 veces al inicio del año y es en la actualidad de 20 veces. En el subsector de alimentación los resultados de Ebro Foods se ven afectados por una intensificación de la inflación de costes de las materias primas, que se había iniciado en el pasado ejercicio, y por una adversa climatología. Pese a todo lo cual, probablemente su Ebitda crezca un dígito bajo en 2022. La acción desciende un 9% en un adverso entorno de costes por la citada inflación, y por las tensiones en la cadena de suministro. En cuanto a las compañías farmacéuticas las cotizaciones de Grifols y Rovi experimentan caídas del 40% y 46%, y la de Almirall del 20%. En el caso de Grifols, el descenso de su valor en bolsa se ha reducido en este año a una tercera parte. Lo han determinado las noticias aparecidas a mitad del ejercicio sobre una posible ampliación de capital, en un entorno de revisión a la baja en las estimaciones de los analistas sobre sus ingresos, basadas en su elevada deuda —su ratio deuda/Ebitda 2022E es de 5 veces—. En la última parte del año se ha producido un cambio en el presidente ejecutivo, quien ha descartado ampliar capital. Las perspectivas sobre el negocio son positivas con tasas estimadas de crecimiento en Ebitda del 31% para 2022, y del 22% para los próximos años. Que cumpla esas previsiones en 2023 y 2024 —cabe recordar que su Ebitda estimado para 2022 era hace tres años un 50% superior al actual—, permitiría no sólo reducir su nivel de endeudamiento sino probablemente recuperar la confianza del inversor y conseguir que la cotización recupere los niveles de cotización de hace años. En el caso de Rovi, su dependencia con respecto a la producción de medicamentos para terceros -en concreto fabrica la vacuna del Covid-19 para Moderna hacia todos sus mercados excepto EE.UU.- puede ser un problema, pues la compañía ha reconocido que en 2023 se enfrenta a un nuevo escenario post-pandemia donde la incertidumbre asociada a la evolución de la enfermedad es muy alta. Aunque la evolución del negocio es favorable en 2022 con un crecimiento estimado en ingresos y Ebitda de aproximadamente el 20%, el consenso estima un estancamiento en los próximos años. A su favor tiene un balance saneado sin deuda, y como reto un múltiplo de crecimiento, Valor Empresa (VE)/Ebitda 2022E 8x, que justificar. En sentido positivo, Pharma Mar obtiene una revalorización bursátil del 13% mientras que la evolución de FAES es plana. Las previsiones de resultados de Pharma Mar para este año son de un descenso en el Ebitda del 32%, si bien gran parte del valor de la compañía descansa sobre el desarrollo de un fármaco sobre cuya viabilidad de comercialización han sido positivas. De hecho su revalorización anual se concentra en el último mes.

Sector Telecomunicaciones, Media y Tecnología

Actualización del plan estratégico en Telefónica

Dentro de este sector, los resultados de Telefónica están afectados por la inflación de costes y por dos efectos no ordinarios, como son los cambios en el perímetro y las plusvalías por ventas de activos. En los resultados 9M22 los ingresos ajustados crecen un 4%, mientras que el Ebitda lo hace un 3%. Por países, más del 80% de su Ebitda se concentra en España, Alemania y Brasil. En cuanto a los objetivos de la compañía eran, en el inicio de año, un crecimiento de dígito bajo tanto en ingresos como en Ebitda ajustados. Han sido posteriormente revisados al alza, a más cerca de dígito medio. Las perspectivas del consenso de los analistas sobre 2022-24 muestran un crecimiento de dígito bajo, y han sido igualmente revisadas al alza durante el año. En cuanto a la cotización, los múltiplos de 2022E no son elevados: VE/Ebitda 5x y PER 11x, en concordancia con el moderado crecimiento previsto por el consenso en Ebitda y BPA o Beneficio por acción. Pese a la citada revisión al alza en las estimaciones, la acción desciende un 7%. Posiblemente se deba, aparte de su deuda financiera, a las perspectivas de su negocio en España, donde el entorno competitivo es elevado, existe inflación de costes, y las perspectivas de sus ingresos se enfrentan al deterioro de la capacidad de consumo en los hogares. En este sentido, la empresa ha anunciado recientemente un incremento de sus tarifas en España y tiene previsto actualizar su plan estratégico, lo que podría servir como catalizador de la acción. En el caso de Cellnex el deterioro del entorno de los mercados de capitales, menos proclives a financiar operaciones corporativas y con un repunte en los tipos de la deuda, ha llevado a la compañía ha reenfocar su estrategia desde el crecimiento inorgánico, mediante adquisiciones en activos de gestión de torres de telecomunicaciones, a centrarse en consolidar su portafolio de activos en una compañía con un elevado endeudamiento —su deuda financiera sobre Ebitda 2022 es de 6 veces—. Esta nueva estrategia, más defensiva y de menor crecimiento, cuyo objetivo es situar el rating de su deuda en el grado de inversión, evitando que se incremente el coste de financiaciónn, ha originado un descenso de los múltiplos de cotización, desde cerca de una ratio de Valor empresa-Ebitda de 20 veces a 15. Además, la evolución de sus resultados ha sido ligeramente peor de lo previsto en Ebitda, con una revisión a la baja del objetivo 2022, mientras que en la última línea de la cuenta de resultados la estimación a principios de año era que en 2022 alcanzara el break even. Hoy la previsión del consenso refleja unas pérdidas de unos €300m debido a unas mayores amortizaciones y debiendo posponer el break even a 2024. Aparte de la revisión de estimaciones, la combinación de un menor crecimiento a futuro, de una elevada deuda y del efecto de las subidas de tipos de interés, con un gran efecto en la valoración por una mayor tasa de descuento, pueden haber lastrado a la cotización, que cede un 35%. En las compañías “Media”, las cotizaciones descienden desde un 6% en el caso de Atresmedia, a un 24% en Mediaset España –objeto de una OPA por su matriz italiana– , 30% en Vocento, y un 39% en el caso de Prisa. Los motivos son por lo general un mercado publicitario que evoluciona pero de lo previsto, debido a la publicidad nacional y, en el caso particular de Vocento, el impacto de la inflación de costes en su actividad industrial. En el de Prisa influye el riesgo de que tenga que ampliar capital, como consecuencia de su elevado endeudamiento. Las estimaciones son de una caída del Ebitda, excepto en Prisa donde la mejora operativa no impedirá que registre pérdidas en el beneficio neto. Por último, en las compañías de Tecnología la cotización de Indra mejora un 4%, en un positivo ejercicio en el que el BPA estimado para 2022 ha mejorado un 10% sobre el de principio de año hasta crecer un 20% anual, debido principalmente a unas fuertes ventas y a un efecto positivo de tipo de cambio. Como aspecto negativo, está el gobierno corporativo tras el incremento de influencia en el Consejo por parte del Gobierno. Por otro lado, la acción de Global Dominion, plataforma de servicios y soluciones, cae un 23% pese a un positivo año 2022 donde se estima un crecimiento en Ebitda del 8%, que se espera mantener en los próximos dos años.

Sector Banca y Financieras

Mejoras generalizadas en el margen de intermediación

Como en las restantes entidades, los resultados de Banco Santander se han visto favorecidos por la mejora en el margen de intermediación, consecuencia del incremento de los tipos de interés y por. Este banco suma los efectos positivos del peso mejicano y del real brasileño. En números, el margen crece en 9M22 un 15%, y el beneficio atribuido un 25% -sin efecto de tipo de cambio crecería un 14%-. En su negocio en España han impactado positivamente la contención de costes y las menores provisiones, mientras que en Méjico y Brasil han sido el tipo de cambio en ambos, y la mejora del margen en el primero. Las previsiones del consenso para el ejercicio eran, a inicio del año, un crecimiento en BPA del 5%, revisado progresivamente al alza hasta alcanzar el 14%. El objetivo de la compañía es que en 2023 se acelere el crecimiento del margen de intermediación, apoyado en subidas de tipos -en su negocio en España el impacto favorable de mayores tipos apenas ha comenzado y debería ser más intenso el año próximo- y en mejores niveles en la actividad crediticia. Sin embargo, la previsión del consenso, de cara a 2023, indica estancamiento en el BPA al descontar factores como el efecto de la inflación -especialmente en los costes de personal-, y un incremento de la remuneración de los depósitos, que limitaría la mejora del margen de intermediación. Habría que añadir un incremento de las provisiones en su negocio en EE.UU. Estos riesgos en el año próximo pesan sobre la cotización, que corrige un 6%. De hecho, un balance en 2022 mejor de lo previsto, provoca que el múltiplo que descuenta el crecimiento futuro de los beneficios como es el PER 2022E haya pasado de casi 7 veces, hace un año, a apenas 5 veces en la actualidad.

El descenso del múltiplo y de la cotización se explica por unos riesgos que descuentan los inversores. En el transcurso de 2023 se demostrará si se materializan. Si la compañía consigue sus objetivos en el crecimiento del margen, sería lógico que la acción lo descuente favorablemente. En el caso de BBVA, el consenso prevé una mejora del BPA superior al 40% en este año. La revisión al alza de las estimaciones también ha sido significativa, puesto que al principio del ejercicio el BPA previsto apenas aumentaba con relación al año anterior. Los resultados de 9M22 muestran que el beneficio ha crecido un 46%, gracias a una mejora de intermediación del 33%, especialmente en Méjico y en Argentina. Añadamos la contención de costes y las menores provisiones en España. Sin embargo, persisten riesgos sobre 2023, como la inflación de costes, un incremento de las provisiones y, especialmente, la exposición en países como Argentina y Turquía, con elevadas tasas de inflación y perspectivas de deterioro en el crecimiento macroeconómico. Estas incertidumbres pesan sobre las estimaciones en la rúbrica de beneficio -descendería un 4% el próximo año-, mientras que el múltiplo PER 2022E descuenta un menor crecimiento a futuro pues desciende desde cerca de 8 veces en el inicio del año, a menos de 6 veces en la actualidad. En cuanto a CaixaBank, Bankinter y Banco Sabadell, el año bursátil está siendo muy positivo con revalorizaciones superiores al 40%. En los nueve primeros meses del año el beneficio de CaixaBank desciende un 49%, debido a la contabilización de extraordinarios en la fusión entre La Caixa y Bankia en 9M21. Ajustado este efecto, el beneficio crece un 22% gracias a una mejora en el margen de intermediación del 9%, a mayores ingresos por comisiones, y a la contención de los costes operativos en España y Portugal. La previsión del consenso para 2023 es de un aumento del beneficio del 10%. La compañía afronta también sus riesgos y ha reconocido presiones inflacionistas el próximo año. Cotiza a un múltiplo PER 2022E de 9 veces, justificado con un incremento del 10% en el BPA durante los próximos tres años. Según los analistas, la integración de Bankia ofrece oportunidades -venta cruzada de servicios y refuerzo de su presencia en el mercado español- pero también amenazas como pérdida de cuota de mercado, debido a aquellos clientes que lo son de ambas entidades. En cuanto a Bankinter su beneficio desciende en 9M22 un 66%, a causa de las plusvalías obtenidas por la salida a Bolsa de Línea Directa en 2021. Si se excluye este efecto, crecería un 21% debido a un incremento del margen de intermediación del 12% y al control de costes. El consenso estima un descenso del beneficio del 60% en 2022, para posteriormente crecer un 14% en 2023 -el 7% por encima del objetivo de la compañía-. El múltiplo PER 2022E es de 11 veces, con un crecimiento del BPA del 7% en los próximos años. Por su parte, los resultados de Banco Sabadell también están determinados por los extraordinarios. El beneficio en 9M22 crece un 92%, a causa de la contabilización en 9M21 de costes de reestructuración en España. Excluido dicho efecto, la mejora del beneficio sería del 21%, debido al incremento del margen de intermediación del 6% —donde el objetivo de evolución 2022 ha pasado de plano en enero, +5% en julio y +10% en la actualidad— y a la reducción de los costes operativos del 19% resultado de la reestructuración acometida. La previsión del consenso es un incremento del beneficio en 2022 del 51% y una caída en 2023 del 7%. Ese último descenso resulta en un múltiplo PER 2022E de 6 veces, inferior al de Bankinter o CaixaBank. En lo que respecta a las aseguradoras, la acción de Corporación Mapfre obtiene una revalorización en el año del 3%. Los resultados 9M22 muestran un crecimiento en los ingresos por primas del 12%, —con especial contribución de España, Brasil, EE.UU. y del negocio reasegurador—, y un resultado atribuible que desciende un 7%. El ejercicio ha estado afectado por los impactos negativos en el negocio de economías hiperinflacionarias como Turquía, Venezuela o Argentina. Sin estos efectos, el resultado habría crecido un 1%. El consenso de analistas estima un descenso del BPA en 2022 del 12%, recuperándose en 2023 con un crecimiento del 13%. La compañía tiene previsto entre los ejes de su plan estratégico 2022-24, la diversificación del negocio —rama vida, seguros generales, autos y reaseguro-, y la fortaleza del balance con el compromiso de retribuir a los accionistas con un dividendo sostenible. Los analistas descuentan un crecimiento del BPA en el periodo 2022-25E del 9%, mientras que la acción cotiza con un múltiplo PER 2022E de 9 veces.

Sector Hoteles y Viajes

Recuperación condicionada por el ciclo económico

Como norma general, los resultados de las compañías de este sector han confirmado las positivas previsiones de recuperación en 2022, mientras que las estimaciones del consenso establecen que esta tendencia continuará en los dos próximos años. No obstante, las cotizaciones sufren caídas debido a la incertidumbre sobre el ciclo económico. Este patrón es común tanto en las compañías que forman parte del índice Ibex35 —Amadeus, AENA, IAG y Melia—, como en el resto de cotizadas, e-dreams y NH Hotels. La evolución financiera de Amadeus en 9M22 está determinada por la recuperación del turismo –las reservas online de sus clientes crecen un 117%-, que se refleja en un incremento de los ingresos del 78%, un Ebidta que por el apalancamiento operativo del negocio duplica el de 9M21, y un beneficio neto que vuelve a ser positivo tras dos años de pérdidas provocadas por el Covid. Como consecuencia de lo anterior, se recupera la retribución al accionista vía dividendo en 2023. Las estimaciones del consenso apuntan a un crecimiento en facturación 2022 del 74%, que tendrá continuidad en 2023 con un +8%. La progresiva mejora en márgenes permitirá que el Ebitda crezca un 211% y un 10%, en 2022 y 2023 respectivamente, aunque todavía un 11% por debajo del nivel previo a la pandemia. Pese a la mejora en la actividad, la acción corrige en el año un 17%, afectada por las dudas sobre el entorno macroeconómico en 2023. Este riesgo macro se traduce en un descenso en el año del múltiplo de cotización Valor empresa-Ebitda 2022E, desde 14 a 10 veces, cuando las previsiones del consenso de analistas sobre el Ebitda apenas se han revisado a la baja para los próximos años. AENA ha presentado recientemente su Plan Estratégico 2022-2026, donde marca como objetivo la recuperación del tráfico pre-Covid en 2024, una mejora del Ebitda de 2019 entre 2024 y 2025, y la vuelta al dividendo tras la pandemia. En cuanto a sus resultados 9M22, el tráfico de pasajeros más que duplica el de 9M21, y equivale a una recuperación del 86% del tráfico de 2019, posibilita un crecimiento de ingresos del 66%, que el Ebitda casi se triplique y que el resultado neto vuelta al beneficio. El consenso estima que la facturación crezca en 2022 un 60% y en 2023 11%, y que el Ebitda lo haga un 161% y un 25% respectivamente. La cotización cede en el año un 13%, si bien en el último mes sube un 15%, lo que implica un múltiplo VE/Ebitda 2022E de 15 veces. En este caso, las previsiones sobre Ebitda 2023 sí se han deteriorado con una revisión a la baja del 11% durante este año, mientras que el nivel del Ebitda 2019 se produciría en 2025. Entre los riesgos que destacan los analistas se incluyen la menor recuperación del tráfico de viajeros por una posible recesión, y el impacto de la inflación de costes. En cuanto a IAG sus ingresos en 9M22 más que triplican el de un año antes, debido a un número de pasajeros que multiplica por tres el de 9M21, lo que en definitiva permite alcanzar de nuevo un beneficio neto. En perspectiva, los ingresos en 9M22 son un 14% inferior a los de 9M19, con una progresiva mejora dado que en 3T22 ya son un 1% superior a 3T19. Las previsiones de los analistas son de un crecimiento en 2022 y 2023 en ingresos del 163% y 19% respectivamente, mientras que el Ebitda, tras dejar atrás los números rojos en 2022, mejoraría un 33% en el próximo año. Los títulos corrigen un 10% aunque en el último mes se revalorizan un 18% por lo que de mantener este ritmo de subidas podría cerrar 2022 con un saldo positivo. El múltiplo VE/Ebitda 2022E es de 6 veces, lo que puede considerarse bajo en relación a un crecimiento estimado del Ebitda medio cercano al 30% en los próximos años. Los principales riesgos que contemplan los inversores, están relacionados con un escenario de recesión en 2023 que provocaría una menor demanda de vuelos y, en consecuencia, un periodo más largo de tiempo para reducir la deuda de la empresa. Por último, los resultados de Meliá muestran un crecimiento de los ingresos del 114% en 9M22, recuperando la facturación preCovid pese a disponer de menos habitaciones que entonces, y un Ebitda que quintuplica el de 9M21. Los analistas estiman que el Ebitda en 2022 triplicará el de un año antes, hasta un nivel en línea con el objetivo de la compañía. Posteriormente crecería un 10% en 2023 y en 2024, cuando se obtendría el beneficio bruto de 2019. Cabe destacar que, si bien las previsiones del Ebitda 2022 se han revisado al alza un 23%, las de 2023 se han rebajado en un 6%. El principal riesgo es una posible recesión económica. En este sentido la compañía reitera que las reservas se mantienen en 4T22, aunque cada vez con un mayor peso de las de “último minuto”. Destaca su elevada deuda -la ratio deuda/Ebitda 2022E es de 7 veces-. A este respecto, la compañía ha comunicado que prevé la venta de activos para reducir el endeudamiento. La cotización desciende en 2022 un 17%, con un múltiplo VE/Ebitda 2022E de 10 veces.

Sector Inmobiliario y Otros Servicios

Activos refugio y ralentización de la vivienda

Dentro del sector inmobiliario, las SOCIMI (Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión Inmobiliaria con objetivo del alquiler), Merlin Properties y Colonial registran una dispar evolución bursátil. Así, mientras la acción de Merlin sube un 6%, la de Colonial corrige un 26%. Entre los motivos de esta diferente evolución podría estar una mayor remuneración de la primera —la rentabilidad del dividendo de Merlin es del 13%, y la de Colonial del 4%—, en un entorno de mercado en el que los activos refugio, con elevada remuneración al accionista, son los preferidos. Las previsiones de los analistas, son de un crecimiento del BPA en 2022 de Merlin del 5% y de Colonial del 22% y del 4% y 13% para los próximos años. El mayor crecimiento proyectado en Colonial se refleja en un PER 2022E superior (20 vs 15 veces). Ambas cotizaciones incluyen los riesgos del deterioro macroeconómico en su negocio y de las posibles subidas de tipos de interés, que impactan en su valoración y por lo tanto en la cotización con una relación inversa. Es decir, las subidas de tipos pueden provocar una caída de las cotizaciones. Entre las inmobiliarias cuyo negocio es principalmente la promoción residencial, aunque con un creciente peso del negocio patrimonial, la cotización de Neinor cede un 11% y la de Aedas un 38%. Con una evolución en línea, especialmente en Aedas, cuya estimación de BPA de 2022 ha ido de más a menos, ante la ralentización en la actividad del mercado de la vivienda en España. En los siguientes años, las perspectivas del consenso sobre el BPA son de una caída en Neinor del 11%, y del 1% en Aedas Por otra parte, el múltiplo PER 2022 es ligeramente superior en Neinor (7 vs 6 veces). En cuanto a las compañías pertenecientes a Otros Servicios, la cotización de la compañía de seguridad Prosegur corrige un 20%, con una tendencia similar a la del BPA estimado para 2022. Pese a la revisión a la baja en el BPA, el consenso estima que crezca en 2022 un 31% y, en los próximos años, mantenga un crecimiento cercano al 30%, pese a lo cual cotiza con una PER 2022E de solo 12 veces. Por otra parte, las acciones de Logista, empresa de distribución de proximidad con actividad en el sur de Europa, se revalorizan un 26%, en un año donde las estimaciones sobre el beneficio de 2022 han sido revisadas al alza, hasta un crecimiento anual del 17%.

Sector Energía

Impactos del negocio exterior y de las renovables

Iberdrola -subsector de ‘Utiles integradas’- ha celebrado su «Capital Markets & ESG Day», centrado en el negocio de redes y en inversiones selectivas en renovables, cuyos objetivos son alcanzar en 2025 un Ebidta entre €16.500m-€17.000m, y un beneficio neto en un rango €5.200m-€5.400m. Suponen una mejora del 12% y del 6% sobre los objetivos de 2020. El consenso de analistas estima en 2025 un Ebidta y beneficio ligeramente inferior -un 6% y un 3%-, si bien ambas proyecciones se están revisando al alza. En cuanto a los resultados 9M22, el Ebitda crece un 17%, con impacto positivo del cambio del dólar y del real brasileño, y el beneficio neto un 29%. Todas las áreas geográficas aportan en positivo, sobre todo Brasil -con crecimiento tanto del negocio de redes como de generación y comercialización-, y EE.UU. por el negocio de redes. Por el contrario en España la compañía afronta un adverso entorno en redes. Las estimaciones del consenso en 2022 son de un crecimiento del Ebitda del 10% y del beneficio del 12%, en línea con el objetivo de la compañía.

En los dos años siguientes el crecimiento medio es del 9% en ambas rúbricas. Los múltiplos 2022E son de un VE/Ebitda de 10 veces y de un PER de 16 veces. La acción sube en bolsa un 4% tras una revalorización en el último mes del 13%. Los analistas destacan dos fortalezas: la exposición de la compañía al negocio de redes y al de renovables. El resultado de Naturgy en 9M22 crece un 37% en 9M22, gracias a un Ebidta que mejora igualmente un 37%, impulsado por los negocios de gestión de energía -demanda de gas natural licuado en el entorno energético en Europa-, y por el de comercialización en España. El objetivo de Ebidta 2022 es de €4.800m, que supondría una mejora del 35% sobre 2021, en comparación con un crecimiento estimado por el consenso del 25%. En los próximos años las estimaciones son de un ligero descenso del Ebitda y de beneficio, pese a lo cual los múltiplos 2022E -VE/Ebidta 9 y PER 18 veces- descuentan crecimiento. La acción cede en bolsa un 5% ante la ausencia de novedades en el ángulo corporativo: la OPA de IFM no alcanzó el objetivo del fondo, y su participación se ha estabilizado en el 14%, el actual entorno financiero no es proclive a la compra y venta de activos, mientras que la crisis energética ha paralizado su “Proyecto Géminis”, que buscaba segregar los negocios regulado y comercial. Endesa, ha comunicado su Plan Estratégico revisando al alza sus objetivos de beneficio neto 2025E hasta €2.000/€2.100m -un 13% superior a la estimación de los analistas y que descuenta una caída del 3% sobre el de 2022-. En cuanto a resultados 9M22, el Ebidta crece un 19% impulsado por el negocio de generación convencional —sin renovables—, mejorando las expectativas del mercado. Los títulos ceden un 5%, pese a que en el último mes suben cerca de un 30% impulsados por un objetivo de Ebidta 2022E proyectado al alza, y que ha provocado una revisión del consenso de los analistas. Las cuentas de Repsol -subsector ‘Oil & gas’- muestran un beneficio neto en 9M22 -gracias al boyante negocio de exploración y producción-, tras las pérdidas de 2019 y 2020, derivadas de los ajustes de activos y de la pandemia. La acción sube un 35% en un favorable entorno de mercado, con precios altos en gas y petróleo, así como márgenes de refino elevados en el diésel. Tras un año 2022 récord, los analistas estiman un descenso del 20% en el beneficio de los próximos ejercicios, coherente con un múltiplo PER 2022E inferior a 4 veces. En el subsector de redes de transporte, el consenso estima una caída superior al 2% en el BPA 2022E, tanto de Redeia (antigua REE) como de Enagás, perjudicados por un incremento del coste de su deuda. Sus títulos ceden un 6% y un 13%, respectivamente, ante el riesgo de un recorte en el dividendo. Cotizan con un múltiplo PER de 14 y 12 veces, pese a que el consenso estima una caída superior al 10% en su beneficio neto. Por último, en el subsector de las renovables las cotizaciones de Siemens Gamesa y de Solaria ceden un 14% y un 2% respectivamente. La primera registrará pérdidas netas en 2022, si bien la acción está determinada por la OPA de su matriz Siemens. El consenso estima que Solaria duplicará su beneficio este año, gracias al notable incremento de la generación solar de electricidad, con un crecimiento cercano al 30% en los próximos años que ya se descuenta en un múltiplo PER 2022E de 25 veces. En contraste, la acción de Acciona Energía sube un 16% soportado por un crecimiento estimado de su BPA en 2022 del 77%, y si bien se prevé un descenso en los siguientes ejercicios de un 4%, estas estimaciones podrían revisarse al alza gracias a la mayor capacidad instalada por proyectos internacionales en curso. Los títulos cotizan con un múltiplo PER 2022E de 19 veces.

Sector Infraestructuras

Crecimiento de las ‘cuatro grandes’

El Ebitda de Ferrovial crece en 9M22 un 11%, gracias al impulso de la división de autopistas. Los analistas estiman una mejora en este concepto del 16% en 2022, y del 23% en los siguientes dos años. La acción corrige en este año un 7%, tras materializarse un riesgo que apuntamos el pasado año en este suplemento: las subidas de tipos de interés por la Reserva Federal de Estados Unidos han afectado a la valoración de gran parte de sus activos en concesiones. En contraste, las cotizaciones de Acciona, ACS y Sacyr suben en el año entre un 7% y un 14%. En el caso de Acciona, el consenso estima en 2022 un crecimiento del Ebitda y del BPA del 20% y del 26% respectivamente. Ello favorece la revalorización de su filial Acciona Energía. En los ejercicios siguientes, el crecimiento se moderaría hasta un 4% en su BPA. La acción cotiza con un PER 2022E de 22 veces. Sobre ACS, única cotizada del IBEX cuya principal actividad es la construcción, el consenso estima una mejora del Ebidta 2022E del 7%, por la mayor actividad en este negocio, y el efecto favorable del cambio del dólar. La acción cotiza con un PER 2022E de 14 veces. El BPA crecería un 6% en los ejercicios inmediatos. En cuanto a Sacyr, las estimaciones de BPA son de un incremento del 39% en 2022, gracias a la buena evolución de sus divisiones de concesiones y de construcción. La acción cotiza con un PER 2022E de 11 veces, con aumento del 17% en el BPA durante los próximos años.

Sector Industria

Sensibilidad a la evolución de la demanda

Los títulos de ArcelorMittal y de Acerinox corrigen un 11% y un 17%. Sus negocios, muy sensibles a la evolución de la demanda, afrontan un entorno de incertidumbre acerca de la evolución del acero y del incremento en el precio de la energía. La evolución de sus resultados en 2022 es divergente, con un descenso del BPA estimado en ArcelorMittal del 21% -muy afectado por los costes energéticos-, y una mejora en Acerinox del 52%. Sus múltiplos PER 2022E son de 2 y de 3 veces respectivamente, descontando una fase de ciclo bajista en los próximos años. Por último, la cotización de Fluidra, fabricante de productos para las piscinas, cede un 61%, perjudicado por el progresivo deterioro de la demanda especialmente en Europa. Lo que ha llevado a la compañía a comunicar dos “profit warning” en su objetivo de Ebitda 2022, en el plazo de cuatro meses. El consenso descuenta un crecimiento del 5% este año, y un descenso del 2% en los siguientes. La acción cotiza con un VE/Ebitda de 7 veces.