La Entrevista de la Semana / Mercedes Cobo ■
“El endurecimiento de las condiciones financieras y desaceleración del crecimiento son malas noticias en general para la renta variable y las acciones cíclicas en particular”, señala Gonzalo Rengifo. De hecho, indica que el apetito por el riesgo de los inversores se mantiene en niveles muy deprimidos “y hay poco refugio más allá de sectores defensivos, que se han vuelto caros”. Así que considera prudente recortar la exposición cíclica. “El sector financiero, en particular, parece más vulnerable a un menor crecimiento económico. Es poco probable que las rentabilidades a vencimiento de los bonos aumenten mucho más, pero los márgenes de beneficio de los bancos pueden haber alcanzado máximos”.
¿Cuál es su visión del mercado? ¿Es momento de hacer cambios en las carteras?
Hay muy alto nivel de pesimismo en los mercados, como lo confirman las encuestas. Pero no se explica por el estado global de la economía, que, aunque no está en su mejor momento, se muestra resistente. La tasa de desempleo está casi en mínimos en Europa y EEUU en pleno empleo. Además, la ratio de ahorro sobre ingresos en EEUU sigue en máximos de cerca de 50 años y ahora es más fácil gastar ese dinero con la pandemia básicamente atrás.
El factor desestabilizador es la inflación. No la esperábamos, pues, con la pandemia, ha habido un incremento masivo de estímulo monetario y fiscal, al tiempo que exceso de demanda y menor oferta o suministro. Por nuestra parte pensamos que la inflación ha llegado o está llegando a máximos en EEUU y que los alcanzará los próximos meses en Europa. De todas formas, puede mantenerse por encima del objetivo de los bancos centrales. Así que el ciclo monetario indica precaución.
“Hemos rebajado las previsiones de aumento de beneficios en 2022 al 8%, por debajo del consenso, con riesgos a la baja”
El caso es que, aunque los múltiplos de valoración de las acciones se hayan reducido hasta en un 30% lo que va de año respecto a septiembre de 2020 y que, por primera vez desde el verano de 2011, tanto bonos como acciones parecen razonablemente atractivos, aun no compensa los riesgos. Hay que tener en cuenta que los márgenes de beneficio se están reduciendo por el aumento de los costes. De hecho, hemos rebajado las previsiones de aumento de beneficios en 2022 al 8%, por debajo del consenso, con riesgos a la baja.
Por eso estamos defensivos, con preferencia por compañías que pueden probar que pueden mantener sus márgenes de beneficio. El caso es que puede ser demasiado tarde para una apuesta táctica por valores destinados a cubrir un escenario de estanflación. El riesgo de inflación debe moderarse y es previsible menor crecimiento. Ya hay señales de final del ciclo de expansión, como aumento salarial, inversión de la curva de rentabilidades a vencimiento, mercado de la vivienda significativamente más débil en EEUU y crecimiento del PIB por encima de tendencia.
De ahí que veamos algo de valor en deuda del Tesoro de EEUU e incluso deuda empresarial grado de inversión en dólares, mientras que en acciones preferimos Japón, China y Europa, donde vemos mayor potencial. Si se considera la posibilidad de recuperación, las mineras europeas resultan atractivas. Por cobertura frente a la inflación y exposición a un repunte en China tras el fin de los confinamientos. El impulso crediticio en China continúa mejorando y el exceso de liquidez se ha recuperado desde niveles negativos, con posibilidad de fuerte recuperación económica una vez Beijing elimina las restricciones covid.
¿Qué perspectivas tienen para el segundo semestre del año? ¿A qué escenario nos enfrentamos?
El endurecimiento de las condiciones financieras y desaceleración del crecimiento son malas noticias en general para la renta variable y las acciones cíclicas en particular. De hecho, el apetito por el riesgo de los inversores se mantiene en niveles muy deprimidos y hay poco refugio más allá de sectores defensivos, que se han vuelto caros. Así que consideramos prudente recortar la exposición cíclica. El sector financiero, en particular, parece más vulnerable a un menor crecimiento económico. Es poco probable que las rentabilidades a vencimiento de los bonos aumenten mucho más, pero los márgenes de beneficio de los bancos pueden haber alcanzado máximos. Aunque las valoraciones de las acciones financieras siguen atractivas, no son tan bajas como hace un año.
“Estamos defensivos, con preferencia por compañías que pueden probar que pueden mantener sus márgenes de beneficio”
¿Ve peligro de recesión? ¿Y de estanflación?
Las estimaciones del consenso para los próximos tres años implican que no habrá recesión en ese período, lo que creemos que es demasiado optimista. El factor clave es el mercado laboral en EEUU, pues cada mercado alcista comienza con la expansión de su empleo y termina con el máximo en ese dato. Además, el mercado de acciones de EEUU representa 60% del mercado global de acciones y su consumo 15% del global. El caso es que la tasa de desempleo en EEUU sigue increíblemente baja. Hay 1,8 trabajos disponibles para cada desempleado. En conjunto, la probabilidad de recesión en EEUU puede ser 30% a 40%, más bien para 2023. Además, puede tratarse de una recesión relativamente moderada. Hay que tener en cuenta que las empresas cuentan con amplia liquidez y el apalancamiento es gestionable. Ahora bien, dado que el apoyo monetario y fiscal es menor, puede prolongarse. El caso es que los bancos centrales se encuentran en la difícil posición de provocar una recesión, como en los años 80, lo que tiene costes políticos y económicos. La alternativa es esperar que la inflación se reduzca. Pero si sigue aumentando, se producirá una recesión más adelante.
En cuanto a crecimiento, nuestros indicadores del ciclo están neutrales, pero hay señales de advertencia de estanflación en las principales regiones. En 2022 el crecimiento mundial puede ser 2,9 % frente a 3,4 % que preveíamos en mayo y la inflación 7,3 %, frente a 6,8%. En EEUU el PIB puede aumentar 3%. En China ventas, producción industrial e inversión en activos fijos se han visto presionados con los confinamientos. Su crecimiento en 2022 puede ser 4,2%, por debajo del objetivo oficial de 5.5%, pero puede darse una fuerte recuperación el segundo semestre a medida que reabren sus regiones clave.
¿Ven oportunidades? ¿Dónde las podemos encontrar?
Como decía antes, a medio plazo hay cierto valor en deuda del Tesoro de EEUU e incluso deuda empresarial grado de inversión en dólares, mientras que en acciones preferimos Japón, China y Europa, donde vemos mayor potencial.
¿El panorama en renta variable es mejor en Europa?
El panorama en renta variable es mejor en Europa, donde la economía se encuentra en una etapa más temprana del ciclo y la política fiscal es más acomodaticia. Además, en Reino Unido destacan los sectores de valor. Incluso consideramos una exposición a mercados emergentes a través del sector minero, sobre todo europeo, que se puede ver favorecido por la demanda China, que se puede recuperar.
¿Hay que pensar regionalmente? ¿Cómo ve los mercados emergentes?
Hay un alto grado de divergencia entre valoraciones de las acciones de EEUU y otras regiones. Así que, más que asignar activos globalmente entre acciones y bonos, hay que pensar regionalmente. De ahí que en acciones preferimos Japón, China y Europa. Además, el dólar se ha visto apoyado por que la Reserva Federal ha subido tipos de interés más rápido que en otras economías, pero las expectativas son ahora iguales que en la eurozona, 2% los próximos tres años y el impulso de crecimiento económico de EEUU respecto a otras regiones está disminuyendo. Así que el dólar puede depreciarse frente a monedas a medio plazo. Ello favorece a los mercados emergentes. Si se produce máximo en inflación y estabilización del crecimiento, la segunda parte del año puede favorecer a los mercados emergentes.
En cuanto a sectores, ¿cuáles cree que van a tener un mejor comportamiento?
Vemos mayor potencial en materiales y salud. Las empresas de estas industrias están bien situadas para defender sus márgenes de beneficio. Las de materiales se benefician de estar en un sector de «valor» y las de salud de su alta «calidad», atractiva en condiciones inciertas de mercado.
¿Y en renta fija? ¿Los bonos empiezan a mostrar signos de estabilización?
Los bonos están empezando a mostrar signos de estabilización, dado el previsible máximo en la inflación, los del gobierno de EEUU tienen cierto atractivo. Su valor razonable está en torno a 2,6 %de rentabilidad a vencimiento descontando que su economía vuelva al crecimiento tendencial en 2024. Nos mantenemos lejos de la deuda de la eurozona, pues el Banco Central difícilmente rebajará los tipos de interés, incluso aunque hubiese recesión. Además, hemos rebajado la deuda europea de alta rentabilidad a negativa, pues es vulnerable al endurecimiento de las condiciones financieras y deterioro del crecimiento de la región, especialmente a medida que el BCE se pone al día con la Reserva Federal. Al mismo tiempo, dado que esperamos mejora de las perspectivas económicas de China, hemos reducido exposición a bonos de su gobierno, que ahora parecen caros. De hecho, su diferencial de rentabilidad a vencimiento respecto a con los bonos del Tesoro de EEUU casi ha desaparecido.
Aunque no estamos recomendando invertir plenamente en mercados emergentes, pues precisamos certeza para la economía global, es posible la exposición mediante deuda empresarial de emergentes de alta calidad y baja sensibilidad a las variaciones de tipos de interés, especialmente de economías exportadoras de materias primas. Incluso el ajuste monetario en países como Brasil probablemente ha llegado al límite y empezamos a ver potencial, hasta el punto de que, tácticamente nos gustan los bonos brasileños.
El Personaje y su Imagen
Gonzalo Rengifo, director general de Pictet AM en Iberia y Latam, se incorporó a Pictet en 2002 como responsable de los mercados de España, Portugal y Latinoamérica de Pictet AM. Licenciado por CUNEF en Ciencias Económicas y Empresariales, especialidad Finanzas, cuenta con 34 años de experiencia en el sector financiero. Comenzó como analista y gestor de carteras en Safei, ocupando cargos de responsabilidad en Banca Privada como director en Banco Urquijo y subdirector general en Schroders en España.
