Mercedes Cobo
Bajo el punto de vista de Francisco Quintana existen tres riesgos principales: la pandemia, ya que “los países emergentes están sin vacunar y nada asegura que la eficacia de las vacunas sea tan alta ante la próxima variante. Es cierto que los precios de las acciones y los bonos han incorporado mucho de lo que podría pasar en el futuro, pero no una nueva ronda de cierres y restricciones. En segundo lugar, una retirada de estímulos mal gestionada por los bancos centrales. El tercer riesgo importante es la inflación”, aunque considera que no va a ser un problema, “nuestras previsiones están en el rango del 1,5% a 2% para España y Europa, este año y el que viene”, y advierte de que “el hecho de que los bancos puedan ahora ser más flexibles respecto a la inflación, no implica que continúen los programas de activos. Éstos se van a retirar en 2022, no porque haya inflación, sino porque la economía ya vuela más o menos sola”.
Tras un buen semestre, ¿cómo ve los mercados y cuáles son sus previsiones para los próximos meses? ¿Cuáles son los principales focos de atención?
Veo a los mercados un poco desorientados. Han sido meses espectaculares y los buenos resultados que han registrado dan un poco de vértigo. Ahora nos encontramos con varias narrativas conflictivas, lo que desconcierta a los inversores. La primera de ellas dice que estamos en un periodo de crecimiento, de recuperación sin matices. La segunda expresa que los mercados se están sobrecalentando y es necesario echar los frenos. Y, la tercera, dice que somos demasiado optimistas, y que a pesar de las vacunas aún queda mucha pandemia por delante y es probable que se vuelvan a producir cierres. Cada una de estas narrativas requiere una cartera de inversión diferente. Y, por eso, se respira ese ambiente de indecisión.
¿Dónde ve los principales riesgos? ¿Hay que ser prudentes?
Siempre hay que ser prudentes, incluso en periodos como éste en el que los analistas nos dicen que no va a pasar nada hasta que los bancos centrales tengan sus respectivas reuniones en septiembre. Tenemos una larga lista de crisis veraniegas que no estaban previstas. En 2015 una devaluación inesperada del yuan chino provocó una crisis mundial. En el verano de 2016 el referéndum del Brexit dio un resultado que nadie esperaba.
“Las empresas americanas y europeas verán incrementos de beneficios de entre el 35 y el 40% este año”
Bajo mi punto de vista existen tres riesgos principales. En primer lugar, la pandemia. Los países emergentes están sin vacunar y nada asegura que la eficacia de las vacunas sea tan alta ante la próxima variante. Es cierto que los precios de las acciones y los bonos han incorporado mucho de lo que podría pasar en el futuro, pero no una nueva ronda de cierres y restricciones. En segundo lugar, una retirada de estímulos mal gestionada por los bancos centrales. El tercer riesgo importante es la inflación.
La inflación se ha convertido en uno de los principales temores… ¿Para cuándo se espera una normalización?
Sí, hace ya dos meses que la inflación ha desbancado a la pandemia como la preocupación principal de los inversores. Nosotros seguimos creyendo que es principalmente un fenómeno temporal, no estructural, pero ese “temporal” puede durar muchos meses. Si miramos en detalle qué provoca la inflación, hay tres grupos de factores.
Primero, el aumento de la demanda que nace de la recuperación. No se trata solo de la vuelta a la normalidad. También hay muchísimo ahorro acumulado durante la pandemia, hablamos de casi un 20% del PIB en el caso español, pero es similar en todo el mundo. En gran parte ese ahorro va a fluir de vuelta a la economía y va a elevar los precios durante meses.
Segundo, el efecto base. Recordemos que cuando hablamos de inflación hablamos de cambios de un año a otro, no del nivel de precios. Y durante meses vamos a estar comparando con un periodo de depresión económica que tuvo lugar el año pasado. Un ejemplo es el petróleo, que ha subido más del 200% en un año, en parte por la recuperación, pero en parte porque se desplomó el año pasado. Este efecto es puramente temporal.
Y, el tercer factor, se refiere a los cuellos de botella generados por la pandemia, como, por ejemplo, la falta de semiconductores. Se produjo un pico de demanda durante la pandemia, ya que las ventas de ordenadores, tablets y electrodomésticos se dispararon y ahora simplemente no hay procesadores para muchas otras partes de la economía. Esto genera distorsiones e inflación. Es temporal, pero ignoramos cuánto tiempo tardará en estabilizarse.
El resultado es que no creemos que la inflación vaya a ser un problema. Nuestras previsiones están en el rango del 1,5% a 2% para España y Europa, este año y el que viene.
¿Qué espera de los bancos centrales?
De los bancos centrales esperamos, primero, que ignoren la inflación. El Banco Central Europeo acaba de modificar sus objetivos para poder hacerlo con tranquilidad. Al introducir un objetivo simétrico se ha quitado de encima una importante restricción. Teóricamente podría permitirse muchos meses de inflación al, por ejemplo, el 3%, si considera que ese exceso de inflación está compensando o va a compensar un periodo de inflación al 1%, antes o después. Eso le da una enorme manga ancha para intervenir en los mercados. La Reserva Federal ya hizo lo propio hace unos meses
En general, estamos viendo una transformación de los bancos centrales. Son instituciones que, en su forma actual, fueron diseñados en los años 70 y 80, en un periodo de inflación galopante en el que, además, la teoría económica estaba dominada por un discurso que ponía la inflación en el centro de todo. Han pasado 50 años y la economía se ha transformado. Ahora la inflación no cuenta toda la historia y los bancos centrales tienen que incorporar nuevos objetivos, una visión más amplia. Y es lo que están haciendo. La Reserva Federal ya tiene un objetivo mixto de inflación y empleo, y el Banco Central Europeo ha anunciado que, además de la inflación, su objetivo es apoyar a la Unión Europea en la consecución de sus objetivos según se definen en el artículo 3 del Tratado de la UE. Y eso incluye crecimiento, empleo, sostenibilidad medioambiental o estabilidad del sector financiero.
Pero es importante tener en cuenta que, el hecho de que los bancos centrales puedan ahora ser más flexibles respecto a la inflación, no implica que continúen los programas de activos. Éstos se van a retirar en 2022, no porque haya inflación, sino porque la economía ya vuela más o menos sola.
¿Qué va a pasar cuando empiece la retirada de estímulos?
En teoría, los mercados deberían ser capaces de seguir volando solos. La recuperación es real, se está traduciendo en beneficios. Las empresas americanas y europeas verán incrementos de beneficios de entre el 35 y el 40% este año. En el caso de las americanas van a terminar por encima de los niveles de beneficio por acción de 2019. Además, las compras de activos seguirán en marcha—aunque más reducidas—a lo largo de 2022 y los tipos de interés no se van a tocar. El entorno es, en teoría, muy favorable para retirar estímulos.
Pero el miedo es libre. A pesar de que sabemos desde hace meses que ese momento llegará, si el anuncio sorprende a los inversores—por ser demasiado pronto, o demasiada agresivo—se podrían crear turbulencias importantes. En la mente de todos está el “taper tantrum” de 2013, en el que las bolsas cayeron durante semanas tras el mero anuncio de que en el futuro habría que considerar una normalización de los programas de compra. Aunque el comentario se hizo siete meses antes de que se anunciara oficialmente el recorte, y aunque el recorte en las compras fue extraordinariamente pequeño, las bolsas cayeron durante tres semanas, y los bonos durante meses. Hubo salidas de capital en masa de los mercados emergentes que sufrieron una enorme presión en sus monedas. Esta vez no tiene por qué ser así, pero podría ocurrir.
¿En qué mercados ven más potencial? ¿Sigue siendo China una buena opción?
Los mercados emergentes tienen más potencial estructural, sabemos que en términos macro lo van a hacer mejor en las próximas décadas. Pero en el corto plazo hay que afinar un poco. La mitad del índice estándar de mercados emergentes está compuesto por China, Corea del Sur y Taiwán. Estos tres países tienen la epidemia bajo control y van a crecer con fuerza. El resto de países emergentes, particularmente América Latina y África, podrían todavía sufrir mucho antes del fin de la pandemia.
“Los mercados emergentes tienen más potencial estructural, sabemos que en términos macro lo van a hacer mejor en las próximas décadas”
China es una buena opción sobre todo para aquellos inversores que no tienen nada en sus carteras. China pesa casi un 20% en la economía mundial, pero tiene un peso de aproximadamente el 5% en un índice mundial de bolsa. Esto no es gratuito: existen problemas de acceso y liquidez que mantienen su peso bajo y no es recomendable sobreexponerse. Pero otra cosa diferente es tener el 0% en cartera. Eso supone perderse la exposición a una de las principales fuentes de crecimiento de la próxima década.
¿Qué aconseja hacer con las carteras? ¿Cuáles son sus recomendaciones?
El consenso dice que seguimos con crecimiento y viento de cola. Pero los riesgos que he destacado antes, si se materializan, nos dejarían mundos distintos. Si la pandemia vuelve a cerrar negocios, necesitaríamos carteras cargadas de bonos de gobierno y acciones defensivas. Si la inflación se dispara habría que deshacerse de los bonos que invierten en los sectores de bolsa que mejor aguantan las subidas de precios (banca, materias primas, inmobiliaria y consumo con capacidad de fijar precios). Si la retirada de estímulos genera un nuevo tantrum, habría que irse a la liquidez para salvar los muebles.
No tenemos certidumbre de qué va a pasar. Por eso, sigue teniendo sentido invertir con los principios fundamentales de la inversión, que sirven para cualquier momento. Máxima diversificación de activos, geografías y sectores. Cabeza fría para no vender a mal precio en la primera corrección. Largo plazo para navegar la volatilidad, y costes ajustados para evitar erosionar la rentabilidad.
En conclusión, siguiendo lo que he explicado, depende del escenario, por lo que dejemos las carteras tal y como están.
El Personaje y su Imagen
Hasta su incorporación en ING, Francisco Quintana fue director de Estrategia en Foresight Advisors y economista senior en Burgan Bank en Kuwait. Asimismo, ha sido director de Análisis Económico de Asiya Investments / Kuwait China Investment Company. Quintana es licenciado en Economía por la Universidad de Málaga, tiene un máster en Gestión Pública del Instituto de Empresa y un máster en Economía del Desarrollo de SOAS (School of Oriental and African Studies) en la Universidad de Londres.
