La economía un año después de la guerra en Ucrania: el riesgo de una inflación enquistada

Desayunos Económicos / Mercedes Cobo ■

La guerra en Ucrania se ha convertido en la cuestión central del panorama estratégico europeo y en uno de los eventos que más ha convulsionado el orden internacional desde el fin de la Guerra Fría.

A la pregunta de cuáles han sido los principales impactos en la economía de la guerra en Ucrania, para Alicia Coronil Jónsson, economista jefe de Singular Bank, «no cabe duda de que la guerra de Ucrania ha impulsado las tensiones inflacionistas que ya se observaban en 2021, provocando un agravamiento de la crisis energética y alimenticia. De esta forma, los principales impactos de la invasión de Rusia a Ucrania giran sobre el cambio estructural de los precios que afrontan los hogares y las empresas, el nuevo ciclo monetario con un mayor endurecimiento de la política monetaria y los elevados niveles de incertidumbres que seguirán pesando sobre la senda económica. Hemos perdido riqueza, capacidad de compra, ahorro e inversión, de ahí la relevancia de las reformas para lograr impulsar el crecimiento, la competitividad y la productividad”

Alicia Coronil: “Hemos perdido riqueza, capacidad de compra, ahorro e inversión, de ahí la relevancia de las reformas para lograr impulsar el crecimiento”

“Si finalmente no se logra un aterrizaje suave de la economía, España no estará exenta de sufrir una crisis económica dado los problemas estructurales que arrastra”

Juan Iranzo, director de ArmadatA, coincide en que la invasión de Ucrania agravó los problemas económicos que ya sufríamos. “En concreto, la guerra lo que provocó es un incremento rápido y adicional de los precios de los productos energéticos, especialmente petróleo y gas natural; puesto que una parte de la demanda mundial se cubría con producción rusa. Asimismo, Ucrania que “es el granero del mundo”, redujo sus exportaciones; por lo que se produjo una falta de suministros de cereales que encarecieron lógicamente, toda la cadena de producción de alimentos”, señala.

Como consecuencia de las sanciones a Rusia, por parte de la UE y EEUU, explica que fundamentalmente se ha producido un cambio profundo en el mercado de petróleo, “pero no se ha reducido la oferta rusa; este país está exportando a China e India, fundamentalmente y lo que estos países compraban a la OPEP, se esté redirigiendo a Europa.

Además, la guerra ha generado una importante incertidumbre, geopolítica y económica”.

En cuanto a cómo ha afectado a los mercados financieros, indica que las subida de los precios ha provocado un cambio significativo en las políticas monetarias de los principales bancos centrales, “encabezados por la FED, que ya ha subido sus tipos hasta el 4,75% y el BCE, que por ahora las ha fijado en el 3%..Estas subidas han encarecido la financiación de la deuda, tanto pública como privada, y el euribor ha pasado de ser negativo a superar el 3,5%, con el consiguiente encarecimiento, entre otros productos financieros; de las hipotecas”.

Miguel Ángel Bernal, socio fundador de Bernal & Sanz Bujanda, indica que, aunque los efectos de la guerra sobre la economía han sido malos, no lo han sido tanto como se esperaba, exceptuando en Reino Unido donde se añaden sus problemas domésticos muy influenciados por el Brexit.

“Todas, o prácticamente todos, las economías están en estanflación con crecimientos muy reducidos y fuertes alzas del IPC.  No solo es por la energía y las materias primas, la subida de todas las materias primas y de los microchips impactan considerablemente”.

Destaca que “los mercados laborales sí parecen aguantar mejor de los previsto, algo que como advierte la Fed puede ser debido a un cierto retraso en el comportamiento de la evolución del trabajo y el de la actividad productiva”.

En cuanto a los mercados financieros, resalta que ha habido una mejoría que “ya veremos si se mantiene si los bancos centrales son más duros de lo que se pronosticaba”. Indica que el año pasado, salvo excepciones, se han producido pérdidas generalizadas, en algunos casos importantes como en tecnología.

Señala que los activos más seguros “siguen ofreciendo rentabilidades nominales muy bajas, que al mirar las reales se convierten en negativos. El único segmento que parece haber funcionado y no en todas partes, sí en España, es el inmobiliario, si bien ya viene produciéndose un freno al alza de los inmuebles por el encarecimiento de las hipotecas y los altos precios alcanzados. Sólo el mercado de alternativos, financiaciones privadas, cofinanciaciones y fondos de capital riesgo parecen recoger un creciente interés”.

Juan Iranzo: “Ante un escenario, cuanto menos de estanflación hay que conseguir un equilibrio entre la reducción de los desequilibrios y el impulso de la actividad”

 “Es necesario replantearse los costes medioambientales y evitar una aceleración de la espiral precios-salarios o efecto segunda vuelta”.

Mercados financieros

Luciana Taft, consultora en el Área de Economía y Mercados de Afi, coincide en que el principal impacto de la guerra ha sido sin duda sobre la inflación, a través de los precios de alimentos y energéticos. Si bien, destaca, ambos han comenzado a moderarse, “el efecto base positivo será más evidente a partir de marzo de este año. De hecho, el mal dato de inflación española de febrero (por incremento de la electricidad y alimentos entre otros) pone de manifiesto que los efectos de la guerra siguen vigentes.

El impacto en actividad está siendo menos severo, aunque hay bastante heterogeneidad por países. Mientras que países como Alemania, con mayor dependencia energética, han entrado en fase recesiva en el 4T22, mostrando un impacto significativo en consumo, la economía española mantiene mejor el tipo”.

De los mercados financieros indica que han tenido un comportamiento muy negativo a lo largo del año 2022, sobre todo los activos de beta elevada, como la renta variable. La restricción monetaria para hacer frente a las presiones inflacionistas y evitar un desanclaje de las expectativas de inflación ha sido un factor determinante de este comportamiento negativo. “El rally de mercado iniciado en octubre ya empieza a agostarse, nuevamente ante el giro de mercado hacia una narrativa más tensionadora en inflación, tanto en EE.UU. como en Europa. En definitiva, los coletazos de la guerra de Ucrania siguen impactando en los mercados. La lucha de los bancos centrales contra la inflación está lejos de haberse ganado”.

Para Santiago Carbó, catedrático de Análisis Económico de la Universidad de Valencia y director de Estudios Financieros de Funcas, el conflicto bélico en principio produjo un shock generado por la incertidumbre, por la situación que producía un cambio de las coordenadas internacionales. “Ya hay dos bandos, claramente Rusia y quien la apoye, quizás China, y los demás y eso ya es un cambio muy radical en el orden internacional que teníamos. Luego hubo grandes tensiones de abastecimiento, encarecimiento de materias primas, el trigo, y luego la energía, el gas, que además se agravó por la gran dependencia que tenía Alemania del gas ruso, no solo para calentar hogares sino también para la actividad productiva. Por tanto, son impactos muy importantes que han traído un redoble de la inflación, que fue mayor en el primer semestre de 2022, pero que sigue y hay que seguir luchando para controlarla. El conflicto se está cronificando, no sabemos si se agravará, y eso genera muchas dudas.

Explica que el impacto en los mercados financieros, en general, el año pasado fue muy negativo, “hubo importantes pérdidas de valor desde los activos financieros. Según se han ido logrando algunos objetivos para bajar la inflación, el mercado se lo ha ido tomando bastante mejor. Quizá ha empezado demasiado eufórico este año cuando la perspectiva no es muy buena, es de una fuerte desaceleración con países que pueden entrar en recesión. Además, esas ganancias que se han producido, además de ser contraproducentes porque lo que se quiere es enfriar un poco la economía, van en contra de la política monetaria de enfriar la economía para bajar la inflación. Hay una puesta, sobre todo en Wall Street, sobre que los tipos de interés van a bajar al final, que puede ser errónea porque los bancos centrales lo primero que van a hacer es controlar la inflación”, indica.

Juan Pedro Marín Arrese, economista y profesor del IEB (UCM) considera que el riesgo más temido “de desabastecimiento de inputs, en especial, energéticos con su corolario de freno en seco de la actividad se ha disipado, al menos de momento. La invasión de Ucrania y la consiguiente ronda de sucesivas sanciones exacerbó el serio problema de suministros y carestía de materias primas que se gestó a lo largo de 2021 y, con especial intensidad, en los meses previos a la conflagración. El acelerado ritmo de recuperación tras el parón de la pandemia provocó un desajuste en la oferta, incapaz de seguir el ritmo marcado por una demanda alentada por el desembalse del ahorro forzoso acumulado”.

Luciana Taft: “El escenario tras el estallido de la guerra ha sido más benévolo de lo que se anticipaba inicialmente en materia de crecimiento”

“El eterno pacto de rentas sigue sin alcanzarse. Y la exclusión de tantos colectivos, pensiones, funcionarios, salario mínimo, lo dificulta aún más”

Indica que hemos asistido a una inflación de costes sostenida por una demanda dispuesta a vaciar los mercados pese a la carestía. “Por eso, el diagnóstico de Lagarde sobre la imposibilidad de frenar el precio del gas con subidas de tipos resultó una verdad a medias, con frecuencia el peor de los engaños. Sólo enfriando la demanda puede atajarse, si no el proceso inflacionista en marcha, al menos las expectativas de encadenar futuras subidas aceleradas de costes y precios. Es la receta que aplicó Jerome Powell y que, ahora copia el BCE”.

En cuanto al sector financiero, opina que no se ha resentido, de momento. “Las verdaderas crisis, sea cual sea su origen, sólo adquieren alarmante dimensión cuando desequilibran los balances bancarios. Situación que no resulta previsible que se produzca esta vez. Los deterioros en las carteras de créditos resultan moderados, de momento, ante el pronunciado desapalancamiento efectuado por el sector privado a raíz de la crisis financiera. El único riesgo real proviene del excesivo endeudamiento público que se arrastra desde la pandemia, combinado con la subida de tipos. El fenómeno de fragmentación se agudizará a medida que se encarezca el precio del dinero. Por muchos parches que aplique el banco emisor, de no tomarse los países en serio la necesidad de retornar sin demora a la virtud fiscal, más de uno puede encontrarse en apuros. España figura en lugar destacado en esta lista de socios vulnerables. Bien haríamos en poner la casa en orden, sin esperar a que imponga su disciplina Bruselas. Los mercados no mostrarán tanta paciencia”, aconseja.

Recesión

Otro tema de debate en Los Desayunos de El Nuevo Lunes ha sido la posible recesión en EEUU y en Europa, tras el pronóstico del Bundesbank de hace unos días en el que indicaba que Alemania entrará en recesión en el primer trimestre de este año, y si España conseguirá librarse.

En opinión de Alicia Coronil, el escenario de recesión en Europa y EEUU puede retrasarse a la segunda parte del año y comienzos de 2024 y estará condicionado a cómo evolucionan las actuales presiones inflacionistas, los precios energéticos el próximo invierno ante el repunte de la demanda de GNL de China y otras economías asiáticas, y hasta qué punto los bancos centrales tendrán que subir los tipos de interés oficiales. “No podemos descartar que el impacto de las elevadas tasas de inflación, junto al endurecimiento de las condiciones financieras para los hogares, provoquen una mayor desaceleración del consumo, es decir que la denominada crisis del coste de la vida sea un factor que dé lugar a una recesión económica. En este sentido, si finalmente no se logra un aterrizaje suave de la economía, España no estará exenta de sufrir una crisis económica dado los problemas estructurales que arrastra y también la acusada pérdida de renta disponible real”.

Juan Iranzo señala que “la subida de los tipos de interés, el encarecimiento de los inputs, especialmente energéticos y el aumento de la desconfianza; ha provocado una clara desaceleración, del consumo privado, de la inversión y del comercio internacional. Estas circunstancias pueden probar caídas del PIB, en algunos países. Alemania casi con toda seguridad entrara en recesión, tras haber caído su economía un -0,4%, en el cuatro trimestre de 2022, más de lo previsto por los analistas. También podrían hacerlo otros países, incluso España; si bien no se espera que esta crisis o recesión sea profunda y duradera”.

Ante un escenario, cuando menos de “estanflación” destaca que hay que conseguir un equilibrio entre la reducción de los desequilibrios y el impulso de la actividad. “La inflación genera gran cantidad de distorsiones, por lo que su reducción debe ser prioritaria, por lo que la política monetaria debe ser estricta, pero también es necesario replantearse los costes medioambientales y evitar una aceleración de la espiral “precios-salarios” o efecto segunda vuelta”, advierte.

Miguel Ángel Bernal: “Los mercados laborales parecen aguantar mejor de los previsto, algo puede deberse a un cierto retraso en el comportamiento de la evolución del trabajo y el de la actividad productiva”

“Para el segundo semestre, la mayor incógnita es el aprovisionamiento de combustibles en Europa por la entrada en vigor de las nuevas sanciones a Rusia”

Miguel Ángel Bernal coincide con el Bundesbank, cree que Alemania ha esquivado la recesión, “pero no parece que no vaya a tener una recesión suave en el primer semestre del 2023.  Para el segundo mi mayor incógnita es el aprovisionamiento de combustibles en Europa por la entrada en vigor de las nuevas sanciones a Rusia, para mí ahí está la clave”.

Bernal espera más un aterrizaje suave o muy suaves recesiones en países europeos al igual que en EEUU.

Alemania ya entró en terreno negativo de crecimiento en el 4T22, con una leve caída del PIB (-0,2% trimestral), explica Luciana Taft. “La debilidad cíclica continúa en el inicio de año a la vista de la negativa evolución de las ventas minoristas y la producción, sobre todo en aquellos sectores energéticamente intensivos. Se trata, en todo caso, de una recesión suave y no de un ajuste brusco. En España no se descarta algún trimestre negativo en términos de crecimiento, aunque moderado. Todo apunta a que el consumo se resentirá, sobre todo en la segunda mitad del año, ante la restricción monetaria acumulada, el drenaje de la inflación sobre las rentas y el menor recurso al ahorro”.

En cuanto a EEUU, señala que con un mercado laboral y un consumo de servicios fuerte, “son las manufacturas y el sector residencial los sectores que se comportan negativamente. Esperamos moderación tanto en bienes de equipo como en consumo de servicios, que terminarán acusando la elevada inflación y los mayores tipos. El aterrizaje suave es también nuestro escenario central”.

Considera que, en definitiva, el escenario tras el estallido de la guerra ha sido más benévolo de lo que se anticipaba inicialmente en materia de crecimiento. “Europa logró sortear el invierno en bastante buena forma, aunque a un coste elevado, se llenaron las reservas de gas y se logró sustituir el gas y petróleo ruso. En adelante seguimos pensando que todos estos choques terminarán pasando factura a la economía, lo que se traducirá en un escenario de ajuste suave”.

Santiago Carbó cree que la recesión alemana no durará mucho tiempo, “eso no significa un aterrizaje suave porque al final la recesión es una mala noticia, ahí la clave es si el mercado de trabajo aguantará y cómo aguantará en diferentes países, si de  alguna manera el buen comportamiento desde el 2020 del mercado de trabajo puede estar agotándose”. Considera que España puede librarse de la recesión, “pero nuestro mercado de trabajo seguirá mejorando muy modestamente, y tenemos un problema diferencial de paro que es bastante preocupante”.

Santiago Carbó: “Los mercados financieros se han corregido y parece que están muy optimistas, incluso el bitcoin, que vuelve a revalorizarse”

“España puede librarse de la recesión, nuestro mercado de trabajo seguirá mejorando muy modestamente, pero tenemos un problema diferencial de paro bastante preocupante.

Coincide en que la recesión parece que va a ser suave, “no un aterrizaje suave exactamente, pero se evita lo peor que se pensaba hace un tiempo porque hasta ahora el empleo no se ha resentido”.

Para Juan Pedro Marín, la contracción de la confianza constituye un elemento adicional que impulsa la desaceleración. “Con todo, pese al elevado grado de incertidumbre, las economías están resistiendo bastante mejor que los negros pronósticos avanzados. La recesión, de producirse, será probablemente pasajera. El crecimiento seguirá estancado en zonas de mínimos hasta bien entrado el próximo año. Todavía estamos lejos de purgar el conjunto de factores negativos que gravitan sobre la actividad. No cabe descartar que la segunda mitad del año resulte incluso peor que esta mediocre primera.

Los expertos coinciden en que a lo largo del año la prioridad será el control de los precios, señalan que los mensajes de los bancos centrales han sido muy claros, y consideran que las medidas fiscales adoptadas por los gobiernos para mitigar el primer impacto de la inflación en los hogares y tejido empresarial, irán acotándose y reduciéndose. “Seguirá habiendo este tipo de políticas para intentar seguir conteniendo la inflación y proteger a grupos vulnerables: rebaja de IVA en alimentos, aunque estimamos que tendrá un impacto limitado, trasporte, cap del gas, que el gobierno ha propuesto ampliarlo hasta el 2024. Estas políticas se están implementando no sólo en España, sino también en otros países de la zona. En todo caso, el eterno pacto de rentas sigue sin alcanzarse. Y la exclusión de tantos colectivos, pensiones, funcionarios, salario mínimo, lo dificulta aún más”, destaca Luciana Taft.

Crecimiento económico

Las perspectivas de crecimiento de la economía española tras los primeros datos que hemos conocido es de un avance del PIB este año de un 1,4% anual, “pero la clave será cómo evoluciona las exportaciones, el consumo y el turismo en la segunda parte del año en el que ya habrán permeado el endurecimiento de las condiciones financieras y podríamos encontrarnos con una desaceleración del crecimiento más acelerado por el menor dinamismo de la demanda externa”, señala Alicia Coronil.

En el caso de España, “es difícil que el crecimiento medio del año 2023, supere el 1,2%; con un comportamiento posiblemente muy asimétrico, estancamiento o incluso recesión, durante el primer semestre y un crecimiento de su actividad, durante el segundo semestre, espoleado, en gran medida, por el turismo extranjero, destaca Juan Iranzo.

Luciana Taft prevé una desaceleración de la economía española, hasta tasas medias anuales entre el 1% y el 1,5% en 2023 y 2024, y no espera una evolución favorable para la inversión, “en un entorno de restricción en las condiciones de crédito. Los fondos NGEU, que están tardando en despegar, pueden actuar como tabla de salvación”.

Santiago Carbó coincide en que el crecimiento para la economía española será modesto y lo sitúa en un 1,1,4% en la economía española, si el empleo resiste.

Juan Pedro Marín: “Las verdaderas crisis sólo adquieren alarmante dimensión cuando desequilibran los balances bancarios. Situación que no resulta previsible que se produzca esta vez”

“El crecimiento seguirá estancado en zonas de mínimos hasta bien entrado el próximo año”

Los principales riesgos

Entre los riesgos que condicionan la economía, Alicia Coronil resalta el escenario energético del próximo invierno, las incertidumbre en torno a la guerra de Ucrania, un crecimiento económico más anémico en China, mayores tensiones geopolíticas entre EEUU y China y que se produzcan efectos de segunda ronda, que retrasen la moderación de las tasas de inflación esperadas.

Para Juan Iranzo, el gran riesgo para la economía mundial es el “neoproteccionismo en el comercio internacional, del que ya alertan el FMI, en un reciente informe. Asimismo, el mantenimiento de las políticas fiscales expansivas puede penalizar la lucha contra la inflación y generar más tensiones en los mercados de deuda pública.

Miguel Ángel Bernal destaca la incertidumbre sobre la guerra en Ucrania y la presión sobre el precio de materias primas y la energía. “Fuertes subidas de bancos centrales que ahoguen las economías, y tensiones geopolíticas agudizándose aún más.

Lucia Taft remarca el riesgo de una inflación enquistada y mayor daño cíclico al que se enfrenta la economía española.“El aumento significativo de las primas de riesgo soberana ante un escenario de aversión al riesgo global es otro riesgo. En todo caso, el TPI seguirá actuando como elemento de contención de este riesgo”.

“Toda gira en torno a la inflación, el principal problema. Un fenómeno que sólo cederá cuando se agote el consumo por la erosión de las rentas disponibles. Lo que, a su vez, requiere una marcada desaceleración y un deterioro del empleo, especialmente en los Estados Unidos, señala Juan Pedro Marín.

Indica que “el desequilibrio de su mercado laboral, con vacantes que doblan el número de quienes buscan empleo se está traduciendo en presiones salariales que, de no mitigarse, dibujan un complejo panorama en el frente de los precios.”