Con Derecho a Réplica / Rafael Ordovás Gómez-Jordana. Consejero Delegado de Eurocofín.
El nivel de incertidumbre sobre la evolución de la economía española sigue siendo elevado y existe un conjunto de riesgos que condicionarán la evolución de la actividad en los próximos años. Estas son las principales fuentes de riesgo:
Pandemia
Las perspectivas de recuperación están sujetas al supuesto de que se prolongue la reducción de la incidencia de la pandemia.
Las proyecciones macroeconómicas de las principales instituciones descansan sobre la hipótesis de que no aparecerán nuevas variantes del virus que desarrollen resistencia a las vacunas o que presenten una mayor capacidad infectiva. No obstante, no se puede excluir una evolución epidemiológica más desfavorable.
La amplia circulación del virus en algunas regiones del mundo en las que el proceso de inmunización de la población está menos avanzado podría, por ejemplo, favorecer la aparición de variantes con mayor capacidad infecciosa o que hayan podido desarrollar un cierto grado de resistencia a las vacunas. Esto podría conllevar la reintroducción de medidas de contención que entorpecieran la recuperación. Existe incertidumbre sobre el ritmo y alcance del gasto que harán los hogares del notable volumen de ahorro acumulado durante la pandemia.
De acuerdo con las estimaciones del Banco de España, esa bolsa de ahorro podría situarse en torno a 6 puntos de PIB. En principio, existen varias razones que llevan a considerar que los hogares harán un uso parcial de este ahorro a medio plazo. Por un lado, se ha concentrado entre los hogares cuyos niveles de renta son más elevados, que tienden a mostrar una propensión al consumo más baja. Por otro lado, las posibilidades de consumir de modo aplazado una parte significativa del gasto que dejó de hacerse durante la pandemia son limitadas, dado que recayó, sobre todo, en servicios relacionados con el ocio y la hostelería.
Turismo
La incertidumbre es también muy elevada respecto a la evolución de los flujos turísticos, que tan importantes son para la actividad económica en nuestro país. En las proyecciones de septiembre se asumió que la recuperación del volumen de turismo no residente previo a la pandemia no se completaría plenamente hasta 2023. En concreto, por lo que respecta al tercer trimestre de cada año, que se corresponde con la temporada alta, se supuso entonces que el nivel de las exportaciones de turismo sería en 2021 y 2022 de, aproximadamente, un 45% y un 90%, respectivamente, del nivel observado en 2019, último año previo a la pandemia, y que habría que esperar hasta el verano de 2023 para tener una recuperación casi plena.
No obstante, no resulta sencillo anticipar los patrones de comportamiento del turismo internacional tras la pandemia.
Fondos europeos
La evolución de la economía española dependerá crucialmente de la movilización y asignación de los fondos del NGEU. El Banco de España incorporó por vez primera de forma explícita a sus proyecciones el impacto del NGEU en diciembre de 2020, una vez que el Proyecto de PGE de 2021 hubo proporcionado los primeros detalles acerca de volumen de fondos consignados para este año.
Ya entonces señaló que existía un elevado grado de incertidumbre en torno al calendario de ejecución. En la práctica, el ritmo de utilización ha sido inferior al incorporado en los distintos ejercicios de proyecciones realizados desde entonces, lo que ha dado lugar a sucesivos desplazamientos temporales de los volúmenes de gasto. Las proyecciones de septiembre recogían la realización de proyectos por un importe de algo más de 11.000 millones en 2021 y 31.000 millones en 2022, lo que se traduciría en impactos sobre la tasa de crecimiento del PIB de esos dos años de 0,6 y 1,8 puntos porcentuales, respectivamente.
En todo caso, la incertidumbre continúa siendo notable tanto en relación con el momento de ejecución de los proyectos como respecto a su efecto multiplicador sobre la actividad y el empleo, lo que condicionará de manera decisiva la evolución económica en los próximos años. En este sentido, el retraso en la ejecución de los proyectos puede que no constituya necesariamente un inconveniente, siempre que contribuya a que su selección priorice lo que tengan un efecto multiplicador más elevado. Esto último se vería favorecido si los proyectos se acompañan de reformas estructurales orientadas a aumentar el crecimiento potencial de la economía. Pero, frente a estas ventajas más a medio plazo, un eventual retraso en la ejecución del gasto proyectado para 2022 daría lugar a un crecimiento del PIB menor el próximo año.
Tejido productivo
El impacto final de la crisis sobre el tejido productivo es todavía desconocido. Las proyecciones del Banco de España se han elaborado bajo el supuesto de que dicho impacto es reducido, pero no puede descartarse que estos efectos acaben siendo más intensos y que puedan, por tanto, llegar a suponer un obstáculo para la recuperación. Ya hay algunos signos de deterioro en la solvencia de las empresas, concentrados fundamentalmente en los sectores más afectados por la pandemia. Así, por ejemplo, el Banco de España ha constatado deterioro de la calidad crediticia en algunas carteras de préstamos de los bancos y un repunte en el número de empresas que se encuentran en concurso de acreedores, a pesar de la moratoria de estos procedimientos que estará en vigor hasta finales de este año.
La finalización de las medidas públicas de apoyo a las empresas podría hacer que emergieran nuevos deterioros de la solvencia empresarial en el futuro si la actividad de las sociedades afectadas se recupera a un ritmo insuficiente para compensar los efectos de la retirada de estos estímulos y las medidas extraordinarias adoptadas en el marco de la pandemia.
Cuellos de botella en los suministros
Una mayor intensidad o persistencia de los cuellos de botella en el suministro de determinados bienes intermedios energéticos y no energéticos también puede poner en riesgo la intensidad de la recuperación. De hecho, y de acuerdo con los indicadores más recientes (PMI) este factor ya está afectando en parte. Y, de hecho, según algunas estimaciones, la existencia de los cuellos de botella habría reducido el nivel de las exportaciones en el primer semestre de 2021 en un 7% para el conjunto del área del euro.
Inflación
Otro factor con capacidad de afectar de forma adversa las perspectivas de la economía española es el reciente repunte de la inflación. Si bien este repunte obedece fundamentalmente a factores de naturaleza transitoria, todavía es pronto para saber cuál será el grado final de persistencia de este fenómeno, aunque en todo caso cabe pensar que, en los próximos meses, seguiremos observando tasas relativamente altas de inflación. Venimos de una década desinflacionista con tasas muy reducidas de variación de los precios.
En particular, una de las características del proceso desinflacionista de los años previos a la pandemia es que la globalización, la automatización de procesos productivos o la expansión del comercio electrónico, han contribuido a moderar las demandas salariales de los trabajadores y la capacidad de las empresas de expandir sus márgenes. Asimismo, los desarrollos demográficos que, por su naturaleza presentan una inercia muy elevada, también han mantenido en los últimos años las presiones de la demanda en niveles relativamente moderados.
Estos factores no han desparecido. Las causas del repunte actual reflejan una serie de determinantes de naturaleza distinta a los anteriores, en muchos casos, transitoria. Este es el caso del cierre de determinadas actividades productivas como forma de contener la pandemia, que condujo, especialmente en la primera mitad de 2020, a caídas significativas en los niveles de precios de ciertos bienes y servicios.
La recuperación posterior de los niveles de precios previos a la crisis, al compás de la reapertura de la economía, ha conducido a un efecto escalón sobre la tasa de inflación. Este ha sido el caso de los precios del petróleo y también de los servicios en los que el contacto personal desempeña un papel más destacado. Este encarecimiento parece transitorio, no extendiéndose más allá del momento en que los efectos base desaparezcan del cálculo de la tasa interanual.
Los diversos bienes energéticos están experimentando encarecimientos adicionales, pero se espera que este encarecimiento tenga una naturaleza transitoria, como anticipan los precios cotizados en los mercados de futuros de esas materias primas, que apuntan a una reducción a lo largo de 2022. En cualquier caso, no se puede excluir que el aumento de precios persista en los próximos meses, dado el incremento del consumo energético durante el invierno, en un contexto en que el volumen de existencias de petróleo y gas es relativamente reducido.
En este encarecimiento de la energía confluyen un conjunto complejo de factores de carácter más estructural, tanto de demanda como de oferta. Estos últimos incluyen las políticas de los principales países productores de petróleo y gas y el freno a las inversiones en combustibles fósiles que se desprende de su incierto futuro, dadas las políticas de lucha contra el cambio climático. Además, en el caso de diversos bienes industriales no energéticos, a la recuperación de la demanda se ha sumado las alteraciones en las cadenas globales de producción y el encarecimiento de muchos productos intermedios y materias primas, así como del transporte.
Este aumento de costes se estaría ya trasladando parcialmente a los precios de venta de los productos finales. Cuanto mayor sea esa duración, mayor será la probabilidad de que el aumento de la inflación gane persistencia, tanto porque los aumentos de costes se filtren con mayor intensidad a los precios finales como porque el alza de estos dé lugar a mayores demandas salariales.
El impacto que pueda tener sobre la actividad el episodio inflacionista actual es muy incierto, ya que depende de múltiples factores, que incluyen su propia persistencia o la reacción de los distintos agentes económicos frente al mismo. En todo caso, por lo que respecta al episodio concreto del alza del precio de la electricidad, pueden servir de guía las estimaciones internas obtenidas en el Banco de España a través de distintas metodologías, que apuntarían a un impacto de entre 2 y 3 décimas de PIB al cabo de tres años para un incremento permanente de un 10% en el precio de la electricidad pagado por los consumidores.
