Mercedes Cobo ■
Pese al inminente riesgo de una recesión cada vez más cercana, el crédito europeo ofrece una alternativa creíble a corto plazo, según los expertos. Esta clase de activos también resulta atractiva comparado con la deuda pública europea. El rendimiento de los bonos ‘high yield’ europeos se situó en el 7,34% a 20 de septiembre, frente al 2,85% registrado el ejercicio anterior
Laurent Denize, director de inversiones de ODDO BHF AM explica que los rendimientos los bonos corporativos europeos han aumentado lo bastante como para ofrecer atractivos diferenciales de rendimiento con respecto a la deuda pública del mismo vencimiento. “El riesgo de fragmentación sigue estando tan presente como siempre y el plan dotado de 200.000 millones de euros previsto por Alemania acentuará la diferencia en la percepción de la pérdida de poder adquisitivo entre la población. Esto provocará disensiones en el seno de la Unión Europea, ya que los recursos que Alemania puede desplegar para limitar el impacto de la crisis energética no son comparables a los de Italia (deuda en relación con el PIB del 150% frente al 69%). Además, aún falta mucho para que el BCE concluya su programa de subidas de tipos. Es probable que el cóctel de subida de tipos y volatilidad siga resultando amargo durante algunos meses”, señala.
Los bonos están recuperando virtudes que no se veían desde hace muchos años, según ODDO BHF AM
En la clase de activos de renta fija, para Laurent Denize, solo los bonos high yield pueden ofrecer un perfil de rentabilidad similar al de las acciones a largo plazo. En la zona euro, los bonos con calificación BB suponen la mejor calidad crediticia y la mayor proporción del universo del high yield. Tienen un rendimiento al vencimiento (YTM) del 6,6%, con un diferencial de 480 puntos básicos con respecto al rendimiento de la deuda pública alemana a tres años. En comparación, la prima de riesgo de las acciones es del 7,4%. En resumen, indica, “los bonos están recuperando virtudes que no se veían desde hace muchos años.
Oportunidades
2022 está siendo un año muy complicado para los inversores, y, en concreto, más para aquellos que confían en la renta fija, ya que han sido testigos de uno de los peores años de la historia de este tipo de activo. Los temores de recesión, la actitud agresiva de los bancos centrales y el riesgo de que el suministro de gas ruso sea cortado a largo plazo han afectado de manera tangible a los mercados.
Los bancos centrales, en su esfuerzo por contener la inflación, han optado por subir drásticamente los tipos de interés, y según el consenso del mercado los van a seguir subiendo ante unos niveles de inflación que no dan tregua. Aunque bancos centrales y Gobiernos están intentando frenar la subida de precios con toda la maquinaria a su alcance, la inflación subyacente intermensual de Estados Unidos en septiembre se situó en el 8,3%, por encima de las expectativas de agosto, lo que provocó una venta inmediata de los bonos del Tesoro del país. El IPC en la eurozona tampoco se queda atrás, y el pasado mes protagonizó un nuevo récord tras alcanzar el 10%.
La volatilidad en los mercados de renta fija no desaparecerá, pero los expertos siguen viendo oportunidades. Consideran, que de hecho, en los mercados de deuda corporativa, por ejemplo, algunas valoraciones se encuentran extremadamente atractivas. Carmignac, lo ejemplifica con los activos high yield o de alto rendimiento, bonos emitidos por países o empresas calificadas por las agencias con ratings bajos y que, a cambio, ofrecen mayores rentabilidades. “El rendimiento de los bonos high yield europeos se situó en el 7,34% a 20 de septiembre, frente al 2,85% registrado un año antes, según los datos del ICE BofA Euro Corporate Index”, resaltan.
Aun así, desde la gestora francesa se muestran cautelosos por diferentes motivos. Por una parte, consideran que “los tipos reales seguirán subiendo en el futuro, además prevén que, a pesar de sus niveles históricamente elevados, de los paquetes fiscales anunciados y de las limitaciones de los precios del gas en Europa, su subida continuará. Este aumento a lo largo del tiempo, sin duda, añade más tensión a la deuda corporativa, especialmente de las pequeñas y medianas empresas”.
Incrementar posiciones
En Diaphanum consideran que las caídas en renta fija han desembocado en una normalización de las rentabilidades. Por el momento, no detectan oportunidades en los bonos gubernamentales, aunque el grueso del recorrido al alza de las rentabilidades ya se ha producido, influenciados por la reducción de las compras de los bancos centrales.
Donde la entidad detecta también oportunidades es en el mercado de los bonos corporativos con unos diferenciales que han subido por encima de su media histórica, descontando un alto nivel de insolvencias. Después de mucho tiempo consideran que hay que incrementar posiciones en bonos corporativos europeos con duración en los perfiles de mayor riesgo.
Mientras, en los mercados de renta variable, el riesgo reside en la recesión, Diaphanum pronostica fuertes crecimientos de los resultados en Asia Pacífico, razonables en EE.UU. y muy planos en Europa y Japón.
En la actualidad, la gran incógnita es si las empresas están trasladando a precios el incremento de los costes y manteniendo sus márgenes. Hasta el momento, están superando los resultados publicados a las previsiones, pero no las guías. Ante este escenario, la recomendación de Diaphanum es aprovechar las caídas importantes para subir exposición a renta variable, manteniendo el foco en el value europeo y el S&P estadounidense.
Miguel Ángel Garcia, director de Inversiones de Diaphanum, afirma: “Hasta el segundo trimestre del año los beneficios empresariales duplicaron lo estimado tanto en Europa como en EE.UU. Sin embargo, la rentabilidad operativa de las empresas comienza a acusar los altos costes de producción y es probable que los márgenes desciendan. Para la recta final del año y 2023, esperamos unos resultados más flojos con unas guías menos optimistas”.
En el mercado de materias primas, estiman que los precios del petróleo y del gas continuarán altos hasta que se reequilibren sus mercados y consideran que el oro está respondiendo sólo a la fortaleza del dólar, cuando hay otros muchos factores a favor de su fortaleza. Respecto al mercado de divisas, consideran que el dólar está excesivamente fuerte por los diferenciales de crecimiento, tipos de interés, geopolítica y la balanza comercial de la zona euro.
Desde Diaphanum consideran que hay que incrementar posiciones en bonos corporativos europeos con duración en los perfiles de mayor riesgo
Apuntan también a que la depreciación de la libra continuará ante el deterioro macroeconómico del Reino Unido, mientras que el Yen no saldrá de mínimos históricos hasta que el Banco de Japón se aleje de su política monetaria expansiva.
“Nos enfrentamos a unos mercados muy convulsos por lo que los objetivos de rentabilidad deben ser a largo plazo, evitando el market timing”, indican. La entidad se reafirma en su posición neutral en renta variable, considera que hay que ir aumentando el peso de los bonos, especialmente los corporativos, a costa de la tesorería y de activos de baja volatilidad con una aspiración de rentabilidad baja que estén descorrelacionados respecto a la marcha de los mercados.
Con este escenario, la entidad se mantiene firme en su recomendación de que entre un 5% y un 15% del patrimonio sea invertido en activos ilíquidos. Diaphanum observa oportunidades en Venture Capital, Private Equity, Renovables, Real Estate e Infraestructuras. De esta forma, se buscan activos con una des correlación real para aumentar la diversificación, la rentabilidad y la estabilidad de las carteras a cambio de una prima de iliquidez.
Perspectivas positivas para la deuda soberana
Las subidas de tipos más rápidas en décadas y un carry prácticamente nulo han supuesto un cóctel mortal para los bonos soberanos. No sorprende, por tanto, que las perspectivas sean algo más positivas, según el análisis de Oliver Eichmann, Head of Rates, Fixed Income EMEA.
“Quien invierte en deuda soberana como, por ejemplo, bunds alemanes, lo hace con la certeza de que recuperará su dinero al vencimiento y, además, recibirá el pago de intereses (el cupón). No hay nada más seguro. Como tampoco hay nada más frustrante que la situación que han vivido últimamente los inversores en bonos del gobierno alemán: una cesta de bunds a 10-30 años ha perdido el 40 % de su valor desde su nivel máximo (alcanzado en marzo de 2020)”, indica el experto.
Comenta que quien invierta ahora en una cesta de bonos gubernamentales europeos “recibirá un rendimiento del 3%, que representa un colchón bastante decente. En cuanto al riesgo de tipos de interés y, por lo tanto, el riesgo de pérdida de valor, nuestro escenario principal prevé que los bonos soberanos a más largo plazo ya rozan sus máximos del ciclo. Si aumentasen un punto porcentual, registraríamos pérdidas de algo más del 3%. Pero, si después se mantuviesen estables en 2024, esta pérdida se vería compensada”.
Recomienda para los que prefieran contar con un colchón de tipos de interés mucho más alto –“para lo que, obviamente, también tendrán que asumir mucho más riesgo– pueden invertir en high yield europeo, cuyo índice general rinde ahora mismo un 8,5%. El número de emisores que tendrían que caer en impago para que el índice sufra pérdidas es asombrosamente alto. Y quienes estén pensando que seguimos hablando en términos nominales, por lo que, en términos reales, también estamos en números rojos, deberían plantearse cuánto perderán si mantienen el efectivo”.
