Roberto Scholtes: “2023 es un año más para empezar invirtiendo más como bonista que como accionista”

La Entrevista de la Semana / Mercedes Cobo ■

Han presentado el informe de perspectivas para 2023. ¿Qué es lo que más destacaría? ¿Cuáles son los principales focos de atención?
Para este año lo que más destacaría es que hay un cambio de equilibrio en los mercados con las subidas de los tipos de interés que pone presión sobre las valoraciones bursátiles, por lo tanto, nuestro lema para el comienzo del año al menos es que 2023 parece que es un año más para empezar invirtiendo más como bonista en vez de como accionista.

“Creemos que vamos hacia un goteo constante de revisiones a la baja de estimaciones de beneficios y de precios objetivos”

En cuanto a los principales focos de atención, estamos en un periodo en el que las subidas de los tipos de interés de los bancos centrales todavía no están completamente reflejadas en las curvas de rentabilidad de la deuda, es decir esperamos un repunte, aunque sea moderado, de esta rentabilidad de la deuda, y en un periodo en el que entremos en recesión, aunque sea leve y poco profunda, nuestra previsión es que esto va a elevar algo los diferenciales crediticios y va a hacer que se rebajen las estimaciones de beneficios de las empresas cotizadas. En este periodo lo que creemos es que los índices bursátiles van a estar metidos dentro del rango definido recientemente entre mínimos de octubre y los máximos de hace unas semanas, y por lo tanto, es un entorno en el que creemos que la relación  rentabilidad-riesgo es más atractiva en determinados segmentos de la renta fija, especialmente entre los activos monetarios y pagarés entre seis y dieciocho meses y en los bonos corporativos, sobre todo en los bonos corporativos con grado de inversión.

Esto en cuanto a renta fija, en renta variable, ¿dónde ven oportunidades?
En renta variable estamos infraponderados pero sí que identificamos buenas oportunidades en algunos sectores o en algunas ideas temáticas. Aquí lo que estamos buscando son negocios que estén siendo beneficiados por la subida de tipos de interés, beneficiados por la energía cara, o que tengan poder de fijación de precios, es decir, que tengan capacidad de trasladar la inflación a sus precios de venta, y eso al final a lo que nos lleva es a tener una convicción muy fuerte en dos sectores específicamente: el sector financiero, bancos y aseguradoras, y el sector energético, las grandes petroleras integradas. Es decir, creemos que tiene que ser una estrategia prudente en términos generales en la exposición total a la renta variable, pero sin embargo, sí hay que aprovechar esas oportunidades que hay en algunos sectores.

En bancos vemos más oportunidades en el conjunto de Europa, en EEUU las valoraciones son más bajas, creemos que el margen de revisión al alza de estimaciones de beneficios es mayor, el temor de los mercados a un aumento de morosidad es mayor, y creemos que ese aumento de morosidad no se va a producir con esa intensidad que se descuenta, y también porque la banca europea ha sufrido más en estos años de tipos negativos y por tanto son los que más impulso reciben en sus beneficios cuando pasamos a este régimen de tipos de interés por encima del 2 incluso del 3%. Sí tenemos claro que conviene diversificar dentro de la banca europea, los bancos españoles están muy baratos, pero tan baratos están los italianos, franceses o los del norte de Europa. Hay que diversificar porque sobre todo el riesgo regulatorio, el riesgo de extraordinarios es evidente, y al final si uno concentra demasiado la inversión puede acabar siendo penalizado porque algún país en concreto decida alguna medida de ese tipo.

En el caso de la banca española, el impuesto le va a perjudicar porque reduce el apetito extranjero y puede que haga que el descuento tan fuerte con el que cotizan no se cierre del todo.

En cuanto a beneficios empresariales, ¿cuáles son las estimaciones?
Las estimaciones que sigue teniendo el consenso de analistas es que los beneficios aumenten este año, del orden de un 2% en Europa, un 3% en EEUU, y sin embargo nuestras previsiones, en ese escenario de recesión, aunque sea leve, y de subida de tipos de interés, es que los beneficios vayan a caer entre un 6 y un 9%, es decir, creemos que vamos hacia un goteo constante de revisiones a la baja de estimaciones de beneficios y de precios objetivos. Nada dramático, posiblemente esta crisis se salde con caídas de beneficios mucho menores que en crisis anteriores teniendo en cuenta que sobre todo las financieras van a estar aumentando beneficios este año, que las petroleras van a aguantar bastante bien, que las eléctricas también están en un entorno muy favorable pero aun así creemos que va a haber una rebaja de estimaciones.

¿Qué mercados creen que lo van a hacer mejor? ¿Cómo ve los mercados emergentes?
Ahora mismo no tenemos una preferencia explicita por unos mercados con respecto a otros, de EEUU frente a Europa por ejemplo, porque estamos todavía en esa perspectiva de que la dinámica económica y empresarial vaya a empeorar, indirectamente sí que acabamos teniendo una previsión de que las bolsas europeas lo van a hacer mejor que las estadounidenses pero por la composición sectorial, sí tenemos una visión positiva sobre financieras o sobre energéticas, pesan más en Europa que en EEUU, y por el contrario si esperamos a un repunte de los tipos de interés, creemos que las valoraciones de las tecnologías van a estar todavía bajo presión y eso lastrará algo más a la bolsa americana, pero eso es la perspectiva de principios de año, cuando tengamos esa mayor visibilidad o esa sensación de que estamos tocando suelo en el ciclo allí sí que, en principio, seremos más partidarios de las bolsas europeas, de la Eurozona en especial.

En cuanto a mercados emergentes, ahora mismo es un entorno complicado para las economías emergentes por esa combinación de subida de tipos de interés, especialmente en EEUU, de un dólar fuerte, se retraen los flujos de capitales internacionales, desaceleración económica, no sólo en Norteamérica y en Europa, sino también en China, y por eso ahora mismo tenemos una posición cauta en la renta fija de mercados emergentes y neutral en las bolsas emergentes. Estamos recomendando aquí, que es otra de nuestras ideas de inversión para este año, diversificar en el conjunto de Asia-Pacifico, porque aunque la bolsa china está barata, tiene problemas coyunturales y estructurales, pero las bolsas de Corea, Taiwán y de Japón están igualmente baratas y esperamos que vayan a funcionar bien en los próximos meses.

¿Ven peligro de recesión?
Todo apunta a que estamos entrando en recesión, ya apuntaba en el final de año en la Eurozona y posiblemente también en algún momento del primer semestre en Norteamérica, pero como decía, en principio parece que va a ser una recesión que va a durar dos-tres trimestres a los sumo con una caída del PIB de unas pocas décimas, con un aumento del desempleo que también que se mide en décimas, en algo más de un punto porcentual, así que es mucho más benigna que la que sufrimos con la pandemia o con la gran crisis financiera e inmobiliaria

¿Los tipos de interés van a seguir subiendo o cree que va a haber una moderación?
Van a seguir subiendo, nuestra estimación es que la Reserva Federal se va a ir al entorno del 5%, es decir quedaría entre medio punto y tres cuartos de punto más, y que el Banco Central Europeo se va a ir al 3%, le quedaría por tanto un punto más, y el problema es que creemos que esto no está bien reflejado en las curvas de deuda por eso nuestra previsión es que el bono a 10 años alemán se vaya a aproximar a la zona del 2,40%, el 10 años español al 3,50%, el 10 años americano al 3,80%, y esto va a hacer que todavía tengamos unos meses de rentabilidades muy pobres en la renta fija.

“Los tipos van a seguir subiendo, nuestra estimación es que la Fed se va a ir al entorno del 5% y que el BCE se va a ir al 3%”

En este escenario, ¿qué recomendaría?
Creo que la gran ventaja que tenemos ahora mismo respecto a todo lo que hemos vivido en los casi últimos 10 años es que ahora mismo la paciencia está bien remunerada, el estar en activos monetarios, en bonos de buenas compañías, de buenos bancos, de buenas multinacionales, genera unos rendimientos muy atractivos, no es estar metidos en tipos cero o en tipos negativos. Es un momento en el que la estrategia prudente es estar infraponderados en renta variable, pero aprovechar esa rentabilidad de la renta fija, y dentro de la renta variable tomar apuestas decididas por esos sectores beneficiados por el entorno actual es el consenso que creemos nos va a permitir navegar en estos meses y estar en disposición de aumentar riesgo cuando el panorama en principio se esté despejando.

En un año en que en principio el recorrido de los índices bursátiles en general va a ser limitados, van a ser escasos, estamos hablando de apenas un 5%, los dividendos van a ser una parte muy importante del retorno total que vayamos a obtener así que la otra idea que tenemos en renta variable es apostar por compañías que paguen dividendos altos y sostenibles, utilizar un fondo, algún ETF de compañías que estén pagando dividendos altos

El Personaje y su Imagen

Roberto Scholtes Ruiz es jefe de Estrategia de Singular Bank, después de más de 18 años en UBS como su CIO en España. Preside el Comité de Inversiones y lidera el equipo análisis y estrategia, además de comunicar la visión de la casa a los clientes y los medios. Con anterioridad trabajó en distintas funciones en los negocios de banca privada de Beta Capital, Credit Suisse, ABN AMRO y Banco Urquijo.