Mercedes Cobo ■
Los inversores prudentes temen perderse el rally sincronizado de la renta fija y la renta variable que se ha extendido hasta noviembre, según los expertos. Indican que las condiciones financieras no son restrictivas y el impulso fiscal en gran parte de Europa debería seguir siendo positivo en 2023. Creen que siguen existiendo núcleos de demanda y producción acumulada, y que el canal de crédito está funcionando bien por primera vez en más de una década.
La primera semana completa de diciembre ponía fin, al menos de momento, a las subidas que las Bolsas han vivido en octubre y noviembre, y pone también en cuestión el esperado “rally” de fin de año. El temor a una desaceleración económica mayor de la estimada ha sido en esta ocasión el detonante de la corrección, en la que de nuevo las Bolsas americanas y, especialmente el sector tecnológico, se han llevado la peor parte.
El posicionamiento general del riesgo sigue siendo defensivo, lo que deja margen para un rally continuado, según Generali Investments
Para Thomas Hempell, responsable de Macro y análisis de mercados de Generali Investments, los inversores prudentes temen perderse el rally sincronizado de la renta fija y la renta variable que se ha extendido hasta noviembre. “La inflación estadounidense, inferior a la esperada, animó a los mercados a valorar un ajuste más drástico de la Fed para finales de 2024, lo que redujo los rendimientos estadounidenses y proporcionó a los activos de riesgo un nuevo impulso, junto con la bajada de los precios de la energía y la disminución de las preocupaciones por el Reino Unido y los bonos. Así que, incluso después del rebote del 13% desde los mínimos de octubre (MSCI World), la tentación de subirse al tren es alta. A pesar de los importantes flujos de entrada en la renta variable, el posicionamiento general del riesgo sigue siendo defensivo, lo que deja margen para un rally continuado”.
Indica, además, que los vientos en contra del aumento de los beneficios están a punto de disminuir. “Es probable que los beneficios de los UST hayan superado su nivel máximo. El descenso de la inflación subyacente en EE.UU. hasta el 0,27% mensual en octubre -sólo la mitad de la lectura media de los meses anteriores- fue tranquilizador. Sin embargo, la volatilidad de los bonos sólo desaparecerá gradualmente. Los episodios de inflación de marzo y julio resultaron inútiles. La Fed ha señalado que necesitará varios datos de inflación alentadores para reconsiderar la necesidad de un mayor endurecimiento. Tanto la Reserva Federal como el BCE han subrayado que, en medio del fuerte y persistente rebasamiento de la inflación, siguen viendo el mayor riesgo en un ajuste demasiado prematuro y no demasiado tardío. Así pues, cree, que no será hasta más adelante en 2023 cuando los rendimientos de los UST parezcan bajar visiblemente, a medida que la recesión moderada se vaya haciendo notar y la inflación haya emprendido con mayor seguridad una tendencia a la baja.
En la zona del euro, sigue viendo riesgos para los rendimientos moderadamente orientados al alza a corto plazo por el deterioro del equilibrio entre la oferta y la demanda. “Los planes fiscales para 2023 apuntan a una importante emisión de bonos justo cuando el BCE está preparando el endurecimiento cuantitativo (QT). También seguimos favoreciendo una sobreponderación en el crédito IG, ya que un carry atractivo ayudará a amortiguar la volatilidad y los riesgos de unos diferenciales ligeramente más altos a corto plazo.
Sin embargo, en el caso de los activos de mayor riesgo, como la renta variable y el crédito de alto rendimiento, se muestran reacios a perseguir este rally. “Es cierto que muchos inversores siguen al margen. Sin embargo, la valoración del mercado es mucho menos prudente. Las valoraciones de las acciones parecen caras en comparación con los rendimientos reales y los recientes movimientos de los precios parecen anticipar prematuramente un cierto alivio cíclico. Los indicadores prospectivos han sorprendido al alza recientemente y podrían tocar fondo. Sin embargo, siguen apuntando claramente a una inminente recesión en la zona del euro, con riesgos a la baja, ya que un clima invernal inusualmente frío podría desencadenar una escasez de gas.
Tipos
Jan Viebig, CIO en ODDO BHF AM, espera nuevas subidas de los tipos de interés en EE.UU. y Europa debido a las elevadas tasas de inflación. “En Estados Unidos, la política monetaria ya es restrictiva tras las últimas subidas de los tipos de interés. En la Eurozona, en cambio, la política monetaria sigue siendo expansiva, ya que los tipos de interés básicos aún no han subido significativamente por encima del tipo de interés neutral nominal”, señala
Destaca que la subida de los tipos de interés oficiales depende principalmente de la inflación y de la evolución económica. “La inflación alcanzará probablemente su punto máximo en ambas regiones en 2023. En Europa, probablemente disminuirá más lentamente que en EE.UU. debido al componente del precio de la energía y a unos precios de producción considerablemente más altos. Un choque de oferta sólo suele remitir cuando la inflación subyacente (excluidos los alimentos y la energía) supera el índice de inflación general. Dado que es probable que los tipos de interés sigan subiendo, seguimos favoreciendo la duración corta en el lado de los bonos”. En su opinión, aún no ha llegado el momento de ampliar los vencimientos en las carteras de bonos para beneficiarse de las subidas de precios cuando los tipos de interés vuelvan a bajar. Por otra parte, cree oportuno un aumento selectivo del riesgo de crédito en el segmento de grado de inversión en breve.
Europa
Para John Butler, estratega macroeconómico en Wellington Management, las perspectivas para Europa en 2023 se han deteriorado, pero hay una amplia variedad de posibilidades de crecimiento para el próximo año, con claros riesgos a la baja, pero también con posibles sorpresas al alza.
En primer lugar, apunta, las condiciones financieras no son restrictivas y el impulso fiscal en gran parte de Europa debería seguir siendo positivo en 2023, en comparación con la mayor parte del mundo desarrollado. “Desde principios de año, los gobiernos han anunciado el equivalente a casi cinco puntos porcentuales del PIB en ayudas a los hogares y a las empresas y, es probable que el plan de recuperación de la UE Next Generation (NGEU) se intensifique el próximo año”.
En segundo lugar, añade, siguen existiendo núcleos de demanda y producción acumulada en Europa: las carteras de órdenes siguen estando en máximos históricos y los hogares tienen el equivalente a seis puntos porcentuales del PIB en ahorros forzados que podrían volver. En tercer lugar, “el canal de crédito está funcionando bien por primera vez en más de una década, con el equivalente a alrededor de medio punto porcentual del PIB en préstamos netos al sector privado cada mes”.
Para ODDO, la mayor valoración de la renta variable estadounidense, la fortaleza del dólar y la caída de los márgenes de beneficio en EE UU abogan más por la renta variable de la zona euro
Por su parte, Jan Viebig, CIO en ODDO BHF AM, indica que las acciones de Europa y de los mercados emergentes vuelven a cotizar actualmente cerca de sus niveles medios a largo plazo, si se observan los ratios precio/valorización y otros parámetros de valoración. La renta variable estadounidense, por su parte, sigue cotizando por encima de sus niveles de valoración históricos medios, a pesar de la caída de los precios.
Considera que la mayor valoración de la renta variable estadounidense, la fortaleza del dólar y la caída de los márgenes de beneficio en Estados Unidos abogan actualmente más por la renta variable de la zona euro que por la de Estados Unidos. Actualmente creen prematuro un nuevo aumento de la cuota de capital. “En el pasado, ha dado buenos resultados aumentar la cuota de capital de forma significativa sólo unos meses antes del final de una recesión. Actualmente esperamos una recesión con una probabilidad del 85% en la Eurozona y del 60% en Estados Unidos. Seguimos esperando que la recesión en la eurozona y en Alemania sea leve el próximo año. Actualmente esperamos que el PIB de Alemania, que está sufriendo especialmente el choque de la oferta, caiga menos del -1% el próximo año”.
Un optimismo prematuro
La renta variable estadounidense ha ganado aproximadamente un 15% desde sus mínimos de octubre. “Esto es sorprendente, ya que la situación macroeconómica general no ha mejorado en absoluto tanto como cabría esperar ante semejante rally. Esto es aún más cierto en el caso de Europa, donde algunas de las subidas fueron incluso más fuertes, pero esto se debe principalmente a que el sentimiento hacia el viejo continente estaba por los suelos”, señala Jan Bopp, estratega de inversiones senior en J. Safra Sarasin Sustainable AM.
En consecuencia, indica, la temporada de resultados del tercer trimestre resultó mejor de lo esperado “y las empresas pudieron defender sus márgenes sorprendentemente bien a pesar de la fuerte subida de los precios de producción. Sin embargo, la fuerte caída de los precios energéticos puede resultar sólo temporal y la presión sobre los márgenes sólo se hará evidente en la próxima temporada de resultados”. Alerta de que los meses más fríos aún están por llegar. “Por lo tanto, para la renta variable, el optimismo actual ante las perspectivas de inflación puede ser prematuro. Al fin y al cabo, además de la caída de los costes energéticos, otra de las razones fundamentales de la ralentización del impulso inflacionista es el descenso de la demanda de los consumidores. Y es probable que esto tenga un impacto negativo en las perspectivas de beneficios de las empresas”, advierte.
