La Entrevista de la Semana / Mercedes Cobo
“2022 será el año de la normalización, una normalización que afectará tanto a las tasas de crecimiento de la economía como a los resultados empresariales”, señala Natalia Aguirre. Indica que el crecimiento “se moderará pero seguirá situándose por encima de potencial” aunque habrá que prestar atención a la evolución del Covid y a los cuellos de botella, que en principio deberían ir moderándose a medida que avance 2022.
¿Cuáles son sus perspectivas económicas para 2022? ¿Será un año de consolidación?
2022 será el año de la normalización, una normalización que afectará tanto a las tasas de crecimiento de la economía como a los resultados empresariales, en la medida en que la base de comparación no será ya tan favorable (no se estará comparando reapertura económica con gran confinamiento como ha ocurrido al comparar 2021 frente a 2020). También será el año de la normalización de las políticas monetarias ultraexpansivas, aunque consideramos que la salida de los bancos centrales será muy gradual.
En nuestro escenario base, el crecimiento se moderará pero seguirá situándose por encima de potencial, gracias al apoyo de unas condiciones financieras aun claramente favorables, y donde Europa debería contar con el apoyo de los fondos europeos Next Generation. Aun con todo, habrá que prestar atención a dos riesgos principalmente. En primer lugar, la evolución del Covid, donde la clave estará en que el vínculo entre contagios y hospitalizaciones se mantenga débil y permita no tener que imponer restricciones relevantes a la actividad económica. Y, en segundo lugar, los cuellos de botella, que en principio deberían ir moderándose a medida que avance 2022, pero sin olvidar el riesgo de que las nuevas variantes puedan extenderlos en el tiempo, drenando crecimiento.
“La clave de los beneficios en 2022 estará en los márgenes y la capacidad de fijación de precios de las compañías”
En este contexto, los beneficios empresariales también deberían normalizarse a tasas de crecimiento cercanas a doble dígito tras crecer cerca de un estimado 70% en Europa y 45% en Estados Unidos en 2021. La base de comparación ya es más homogénea (2020 muy deprimido por los confinamientos). La clave de los beneficios en 2022 estará en los márgenes y la capacidad de fijación de precios de las compañías (trasladar los mayores costes de producción, como han hecho hasta ahora).
2022 también debería ser el año de la progresiva normalización de la inflación, que aunque se mantendrá elevada a corto plazo, debería ir moderándose a medio plazo, si bien habrá que vigilar los efectos de segunda ronda, más controlados en Europa que en EEUU.
Si a un crecimiento aún sólido le sumamos una inflación alta a corto plazo, está totalmente justificado que los bancos centrales vayan retirando sus estímulos monetarios pero, eso sí, de forma muy gradual, en la medida en que existe una elevada deuda acumulada y persisten riesgos sobre el crecimiento económico que impiden una salida rápida de las políticas monetarias ultraexpansivas actuales.
¿Y de inversión? ¿Creen que va aumentar la volatilidad?
Sí, claramente esperamos un entorno de volatilidad creciente ante la progresiva normalización de las políticas monetarias ultraexpansivas y tras un gran comportamiento de las principales bolsas mundiales desde los mínimos de 2020 y en los últimos años apoyadas por la elevadísima liquidez proporcionada por los bancos centrales. Una liquidez que, aunque se mantendrá elevada en 2022, debería ser menor que en ejercicios anteriores, lo que generará una mayor volatilidad que permita mejores puntos de entrada, sobre todo en bolsas que apenas han sufrido correcciones suficientes en el último año como para dar oportunidades interesantes de entrada.
¿Cuáles van a ser los principales focos de atención?
Lógicamente, la evolución del crecimiento (con especial atención a pandemia y cuellos de botella) y de la inflación, por sus implicaciones en la retirada de los estímulos monetarios de los bancos centrales. Y por supuesto estaremos pendientes de la capacidad de las compañías para defender sus márgenes empresariales en un contexto de presión al alza de los costes de producción.
¿La inflación continuará siendo la clave?
Una de las principales claves, claramente, porque va a ser determinante para el ritmo de retirada de los estímulos monetarios. Tras una inflación disparada en 2021 ante la recuperación sólida de la demanda por la reapertura económica, a lo que se han añadido problemas de oferta (cuellos de botella, costes energéticos…), esperamos que la inflación se mantenga elevada a corto plazo, pero con esperada moderación a partir de 2022. Esta expectativa se basa en que: los precios energéticos deberían moderarse a medida que aumente la oferta, se suavice la demanda (fin del invierno, destrucción de demanda provocada por altos precios) y se normalicen inventarios; los cuellos de botella remitirán a medio plazo, favorecidos por el control del riesgo sanitario e incremento de capacidad instalada, y la desaparición de efectos base (reapertura en 2021 frente a confinamiento en 2020).
Esta moderación de la inflación a medio plazo debería producirse siempre y cuando no haya efectos de segunda ronda, que entendemos controlados por el exceso de capacidad en mercados laborales en Europa (que limita una espiral precios-salarios) frente a una mayor tensión en Estados Unidos (aunque el incremento esperado de participación en el mercado laboral americano podría suavizar el aumento de salarios). Asimismo, existen factores estructurales deflacionarios como son la automatización, globalización, demografía…, que deberían contribuir a una paulatina normalización de los niveles generales de precios.
¿Qué mercados se van a comportar mejor? ¿Dónde ven más oportunidades?
Por geografías, mostramos preferencia por Europa frente a Estados Unidos, fundamentalmente por el mayor apoyo monetario del BCE frente a la Fed, unas valoraciones más atractivas en el caso europeo tras el mejor comportamiento acumulado de las bolsas americanas en los últimos años, y añadiendo a todo ello el mayor componente value/ciclo en los índices de Europa frente a los de Estados Unidos.
En el caso del Ibex, ¿cuáles son sus previsiones?
Tenemos una visión positiva, con un objetivo por suma de precios objetivo de sus 35 componentes de 10.700 puntos. Consideramos que el Ibex podría recuperar, al menos parcialmente, su peor comportamiento relativo a Europa en 2022, con distintos apoyos de fondo, entre los que destacaríamos: la reducción del diferencial de crecimiento España-Europa después de haberse mantenido a la cola de la recuperación, la recuperación económica global que debería redundar en una mejora de los resultados de nuestras compañías, altamente globalizadas, el elevado peso del sector bancario en un contexto de normalización de política monetaria a medio plazo y repunte de TIRes, el menor riesgo regulatorio en utilities tras un complicado 2021, y la recuperación del turismo si así lo permite el riesgo sanitario.
¿Qué valores van a tener más recorrido? ¿Cuáles son sus favoritos?
Somos partidarios de hacer “stock picking”, analizando en profundidad la situación y perspectivas de cada empresa. Dependiendo del perfil del inversor, recomendamos distintas carteras.
Nuestra Cartera 5 Grandes está compuesta por ArcelorMittal, Cellnex, IAG, Repsol y Santander.
La Cartera Versátil está formada por Acerinox, ArcelorMittal, Cellnex, CIE Automotive, Global Dominion, IAG, Merlin Properties, Repsol, Sabadell y Santander.
La Cartera Dividendo está constituida por Acerinox, BBVA, Endesa, Faes Farma, Logista, Merlin Properties, Repsol y Telefónica.
Nuestra selección de Small&Medium Caps la constituyen Applus, Arima, Global Dominion, Tubacex, Talgo y CAF.
Sobreponderan la renta variable frente a la renta fija…
En el escenario planteado, crecimiento superior al potencial junto a una normalización gradual de tipos de interés, y en ausencia de retorno en el activo sin riesgo, consideramos adecuado Sobreponderar Renta Variable frente a Renta Fija, aunque en el entorno de creciente volatilidad ya comentado.
“Somos partidarios de hacer ‘stock picking’, analizando en profundidad la situación y perspectivas de cada empresa”
Como principales apoyos a la renta variable destacaríamos: atractiva valoración relativa a deuda pública y crédito en un contexto de represión financiera. Flujos buscando rentabilidad. Continuidad en la recuperación económica y de beneficios empresariales en 2022. Moderación progresiva de la inflación que permita mantener una política monetaria acomodaticia a pesar del inicio de retirada de los estímulos monetarios. Continuará el apoyo de la liquidez, aunque en menor medida que en años anteriores. Apoyo de políticas fiscales aunque en menor medida que en años anteriores. Concreción del Fondo de Reconstrucción Europeo. Movimientos corporativos (bajos tipos, necesidad de crecer inorgánicamente, ganar escala). Elevada rentabilidad por dividendo y recompras de acciones.
Eso sí, no dejaremos de vigilar los riesgos: mantenimiento de inflación elevada durante más tiempo del esperado que provoque un aumento prematuro en tiempo y cuantía de los tipos de interés. Rebrotes de Covid que cuestionen los sistemas de salud y obliguen a severas restricciones a la actividad económica. Riesgo de estanflación en el peor caso. Atención a posible desaceleración excesiva de China. Mala utilización del NGEU (gasto improductivo vs impulso al crecimiento potencial). Riesgos políticos: elecciones Latam, Italia, Francia, midterm EEUU. Valoraciones absolutas exigentes en términos históricos, aunque razonables en el actual entorno de tipos reales negativos o muy bajos, y elevado endeudamiento (riesgo a medio plazo).
El Personaje y su Imagen
Natalia Aguirre es licenciada en Ciencias Económicas por la Universidad Complutense de Madrid (UCM) y European Financial Advisor (Nº asociado 10.844).
Comenzó a trabajar en Renta 4 en 1994 como analista financiero, cubriendo distintos sectores bursátiles. Desde 1998 ocupa el cargo de directora de Análisis, añadiendo a sus cometidos a partir de 2006 la función de directora de Estrategia.
