Natalia Aguirre: “La prioridad absoluta a lo largo del año será el control de los precios”

La Entrevista de la Semana / Mercedes Cobo ■

¿Cuáles son sus perspectivas para este año?
Nuestro escenario base contempla una política monetaria dirigiéndose hacia su nueva normalidad, en la que se pone fin a los tipos de interés cero o negativos, así como a la barra libre de liquidez de los bancos centrales.

En este sentido, consideramos que tendremos tipos altos por más tiempo. Los tipos seguirán subiendo hasta terreno restrictivo (5% en Estados Unidos y 3%-3,5% en la Eurozona) y sólo retornarán a terreno neutral (3% y 2% respectivamente) cuando se pueda dar la inflación por controlada, algo que no esperamos que ocurra en 2023 y que podría producirse en 2024. La prioridad absoluta a lo largo del año en será el control de los precios, a costa de infligir un mayor daño sobre el crecimiento.

“En España, nuestro objetivo de Ibex está en 10.960 puntos y consideramos que podría mantener en 2023 su mejor comportamiento relativo a Europa”

Asimismo, damos por finalizada la barra libre de liquidez. Aunque la reducción de balance de los bancos centrales será gradual, ya no habrá barra libre. Esperamos compras de deuda únicamente en situaciones muy concretas para salvaguardar la estabilidad financiera, tal y como ocurrió el año pasado en el caso de Reino Unido (compras de emergencia del Banco de Inglaterra durante dos semanas para controlar la subida de costes de financiación tras la presentación de un presupuesto excesivamente expansionista).

Este cambio de sesgo en la política monetaria, iniciado en 2022 y que continuará en 2023, tiene como trasfondo una inflación que, tras mostrarse persistentemente alta en 2022, se espera que modere en 2023, aunque a un ritmo lento y manteniéndose en niveles aún elevados. Con señales de moderación más patentes en EEUU, el control de los precios se antoja más complicado en Europa ante el shock energético. Habrá además que prestar atención a los posibles efectos de segunda ronda que impidan un correcto anclaje de las expectativas de inflación a medio plazo. No es previsible que los precios converjan hacia el objetivo del 2% de los bancos centrales hasta más allá de 2024, sobre todo en Europa, y en este sentido no descartamos una revisión al alza del objetivo de inflación hacia niveles más próximos al 3%.

En términos de crecimiento, en la medida en que la necesidad de controlar la inflación pasa por un endurecimiento de las condiciones financieras, esperamos impacto negativo en inversión y consumo, también afectado por la pérdida de poder adquisitivo en un contexto de elevada inflación. Estimamos además un menor apoyo de las políticas fiscales, con el foco únicamente en segmentos vulnerables, y no en el total de la economía, con el fin de no “sorber” (política monetaria contractiva) y “soplar” (política fiscal expansiva) al mismo tiempo, en un contexto de deuda elevada y costes financieros al alza. En este contexto, esperamos recesión técnica en varias economías avanzadas, dependiendo su intensidad y duración de la evolución de la inflación y la política monetaria, aunque en principio barajamos una recesión de baja intensidad, ante unas empresas menos apalancadas y unos balances bancarios más saneados que en anteriores periodos recesivos. Por zonas geográficas, Europa sería la peor parada ante su dependencia energética. En Estados Unidos, esperamos una mayor resiliencia, aunque un aterrizaje suave parece cada vez más complicado. La gran incógnita será China, donde la relajación de la política cero Covid y la evolución del sector inmobiliarios serán claves.

¿Cuáles son las principales claves y cuáles son los principales riesgos?
La clave principal será la evolución de la inflación, que a su vez determinará cuánto se tendrán que tensionar las políticas monetarias y en consecuencia cuál será su impacto sobre el ciclo económico y los resultados empresariales. En este sentido, entre los principales riesgos destacaríamos el geopolítico (Rusia-Ucrania, China-Taiwan), un tensionamiento de políticas monetarias más intenso o rápido de lo previsto ante una inflación que no ceda, una recesión intensa y duradera y caída de beneficios empresariales superior a lo previsto, rebrotes de Covid que impidan la reapertura china, o el cambio de sesgo en la política monetaria de Japón en un escenario de elevada deuda y costes de financiación al alza.

Por el contrario, entre los apoyos principales a las bolsas estaría una reducción permanente de la inflación que se traduzca en un freno a las subidas de tipos, una recesión suave y limitada en el tiempo que favoreciese la resiliencia de los resultados empresariales, una reapertura consistente de China o el fin de las sanciones a Rusia. Otros apoyos importantes son la elevada liquidez de las carteras de inversión, así como la infraponderación en renta variable, así como una elevada rentabilidad por dividendo y las recompras de acciones.

“El suelo definitivo en las Bolsas llegará cuando se confirme una moderación sustancial en la inflación que permita a los bancos volver a una posición neutral”

¿Cuándo volveremos a una normalidad de tipos?
Cuando la inflación se acerque al objetivo del 2%, que es lo que los bancos centrales entienden como estabilidad de precios. En este sentido, en tanto en cuanto no esperamos que esto suceda hasta 2024, consideramos que los tipos de interés deberían permanecer en zona restrictiva durante todo el ejercicio 2023 (salvo error de excesiva restricción monetaria que conduzca a una profunda recesión) y no sería hasta 2024 cuando pudiesen ir recortándose hacia la zona de nueva normalidad, 3% en el caso de la Fed y 2% en el del BCE.

¿Qué impacto van a tener estas subidas en la actividad económica? ¿Cómo va a afectar a los resultados empresariales?
A nivel macroeconómico, 2022 ya ha empezado a recoger en los indicadores más adelantados de ciclo el previsible deterioro de la actividad económica en 2023 ante la elevada inflación y el endurecimiento monetario. Un deterioro que apenas se ha dejado notar aún en los resultados empresariales, con los márgenes cercanos a máximos ante la capacidad de las empresas de trasladar a precio final de venta el incremento de sus costes (materias primas, transporte, salariales), y permitiendo incrementos de beneficios por acción cercanos al 6% en EEUU, 22% en Europa y 28% en España. Sin embargo, el deterioro cíclico (y consiguiente desaceleración de la demanda) presionará los márgenes a la baja y deberíamos ver recortes en previsiones de beneficios empresariales a lo largo del año.

¿Cómo enfocamos nuestras inversiones en 2023?
De cara a 2023, y en un contexto de tipos altos por más tiempo y fin de la barra libre de liquidez de los bancos centrales, sin la PUT de la Fed, consideramos que la inversión debe ser selectiva, tanto en renta fija como en renta variable, y se deberá ir adaptando al escenario a medida que avance el año y con él evolucione el contexto macroeconómico y monetario.

¿Empiezan el año defensivos en Bolsa?
En renta variable, comenzaríamos el año con sesgo defensivo, siendo si cabe aún más importante que en otras ocasiones un adecuado “stock picking”, en la medida en que esperamos volatilidad al alza en la primera parte de 2023 ante la mayor restricción monetaria y su impacto en ciclo y beneficios empresariales, aún pendiente de materializar. El suelo definitivo en las bolsas llegará cuando se confirme una moderación sustancial en la inflación que permita a los bancos centrales pensar en volver a una posición neutral desde restrictiva (no vuelta a tipos cero o negativos) que posibilite una mejora de expectativas sobre ciclo y resultados empresariales, teniendo en cuenta que el ciclo bursátil adelanta al ciclo económico.

A corto plazo, EEUU podría comportarse mejor en términos relativos (menor deterioro macro esperado, giro en tipos antes que en Eurozona, peor comportamiento relativo en 2022), a medio plazo somos más optimistas en Europa (valoraciones más atractivas).

En España, nuestro objetivo de Ibex está en 10.960 puntos y consideramos que podría mantener en 2023 su mejor comportamiento relativo a Europa apoyado en: el diferencial positivo de crecimiento frente a la Eurozona (menor dependencia del gas ruso, menor recuperación frente a niveles pre-Covid, apoyo de fondos europeos);  el elevado peso de sector bancario en un contexto de políticas monetarias restrictivas;  el carácter más defensivo ante un entorno recesivo en Europa (utilities, telecos, infraestructuras, petroleras en el escenario actual) y la exposición a Latam, posible beneficiada de un giro de tipos a la baja antes que en otras economías al haber realizado antes el trabajo de restricción monetaria.

¿Hay valor en la renta fija? ¿Cuáles son las mejores opciones?
La renta fija vuelve a ofrecer rentabilidad, si bien preferimos iniciar el año posicionados en investment grade, siendo más prudentes en high yield a la espera de que el mayor deterioro cíclico que se traduzca en aumento de impagos. Consideramos que hay niveles atractivos de entrada en deuda pública, aunque el punto de inflexión definitivo debería llegar con el deterioro en empleo que facilite el giro de los bancos centrales a un sesgo neutral.

¿Alguna recomendación?
Una opción que ha funcionado muy bien en 2022 es la inversión en valores de alta y sostenible rentabilidad por dividendo, tal y como demuestra nuestra Cartera Dividendo, que en el año acumuló una rentabilidad absoluta del 14% y relativa al Ibex del 19%. Actualmente, esta cartera está compuesta por BBVA, Iberdrola, Inditex, Logista, Prosegur, Santander, Sonae y Telefónica.

El Personaje y su Imagen

Natalia Aguirre Vergara es directora de Análisis y Estrategia de Renta 4 Banco. Entre sus principales funciones, destaca el análisis general de los mercados desde un punto de vista macroeconómico y microeconómico, con el objetivo final de apoyar en la toma de decisiones de inversión, tanto en lo que respecta a la asignación de activos como a la elaboración de carteras recomendadas de renta variable española, con un enfoque tanto en cliente minorista como institucional. Inició su carrera profesional como analista de distintos sectores bursátiles, participando en diversas salidas a bolsa y ampliaciones de capital.