La Entrevista de la Semana / Mercedes Cobo ■
“La política monetaria de los últimos años ha generado un entorno complicado para nuestro estilo de inversión, pero nos hemos mantenido fieles a nuestros principios y hemos entregado además rentabilidad a nuestros partícipes”, indica Azpíroz. Explica que en el proceso de construcción de carteras son muy prudentes al asignar los pesos a cada compañía y a cada industria, evitando concentraciones excesivas. “Y a la hora de vender somos tan disciplinados como a la hora de comprar. Vendemos cuando una empresa llega a su precio objetivo”.
¿Cómo definiría su filosofía de inversión?
En Magallanes invertimos de acuerdo con los principios de la inversión en valor, que para nosotros es comprar barato. Esto no es algo exclusivo del ámbito de las inversiones, podría decirse que es sentido común. La dificultad está en cómo determinar si algo es barato. Tenemos que calcular el valor fundamental, teórico, intrínseco, de una compañía, y compararlo con su cotización, su valor de mercado. Si la diferencia -margen de seguridad- es suficiente, compraríamos. Pero no todo vale. La aproximación original de la filosofía de inversión en valor sería comprar cualquier empresa barata. Nosotros intentamos evitar comprar algo que parece barato y no lo es. Por eso dedicamos la mayor parte de nuestro tiempo a analizar y conocer los negocios en los que invertimos. La combinación de un buen análisis, múltiplos bajos y paciencia ha dado siempre buenos resultados.
“La combinación de un buen análisis, múltiplos bajos y paciencia ha dado siempre buenos resultados”
¿Cómo se están comportando sus fondos? ¿Qué rentabilidades acumulan?
Tenemos tres fondos de inversión de renta variable. Magallanes Iberian Equity invierte en acciones de España y Portugal. Su rentabilidad en 2021 fue 19,3%. Magallanes European Equity invierte en acciones europeas y obtuvo en 2021 una rentabilidad de 24,1%. Magallanes Microcaps Europe invierte en acciones europeas de muy pequeña capitalización. Su rentabilidad en 2021 fue 45,6% y actualmente está cerrado tras haber superado su capacidad máxima. Desde su lanzamiento en enero 2015 la rentabilidad acumulada de nuestras estrategias ibérica y europea bate ampliamente la de su mercado comparable, y lo hemos logrado haciendo lo que decimos que hacemos. La política monetaria de los últimos años ha generado un entorno complicado para nuestro estilo de inversión, pero nos hemos mantenido fieles a nuestros principios y hemos entregado además rentabilidad a nuestros partícipes.
Su fondo estrella es el Magallanes European Equity… Hábleme de él, por favor
Invierte en una cartera diversificada de empresas europeas con el objetivo de preservar y hacer crecer el capital invertido en el largo plazo. Las empresas pueden ser de cualquier sector, país o tamaño y las compramos tras haberlas analizado en profundidad cuando podemos hacerlo por debajo de lo que pensamos que valen. Son empresas basadas en Europa con negocios globales, como por ejemplo la italiana Autogrill, operadora líder en servicios de restauración para viajeros con franquicias en aeropuertos, autopistas y centros comerciales en todo el mundo. El mercado norteamericano representa casi la mitad de los ingresos que genera.
El precio es determinante. En el caso de Autogrill aprovechamos el castigo que sufrió la cotización de la acción durante la pandemia, lo que nos permitió entrar en una compañía familiar con un balance sólido a una valoración muy atractiva.
Las ideas de inversión surgen en su mayor parte de la lectura y el análisis, y de la observación. Tenemos una aproximación empresarial. Muchas de las empresas de nuestra cartera provienen de nuestra experiencia como usuarios o consumidores.
En el proceso de construcción de la cartera somos muy prudentes al asignar los pesos a cada compañía y a cada industria, evitando concentraciones excesivas. Y a la hora de vender somos tan disciplinados como a la hora de comprar. Vendemos cuando una empresa llega a su precio objetivo.
La rotación suele ser baja. Hay empresas que están en la cartera desde el inicio de Magallanes. El perfil va variando en función de las oportunidades que encontramos. El sector industrial siempre ha estado presente: negocios tangibles y necesarios para el progreso económico que han sido obviados en los últimos años y han sufrido una infra inversión histórica. Tenemos compañías de industria pesada, intensivas en capital, con su propio ciclo, con activos industriales escasos e imprescindibles. También hemos entrado en el sector financiero, y en empresas ligadas a la reapertura tras la pandemia. Normalmente encontramos oportunidades donde se producen desequilibrios.
“Desde su lanzamiento en enero 2015, la rentabilidad acumulada de nuestras estrategias ibérica y europea bate ampliamente la de su mercado comparable”
Con este escenario, ¿se han replanteado su estrategia en algún sector o empresa?
La invasión de Ucrania ha evidenciado y aumentado unos desequilibrios que ya estaban ahí. El entorno de tipos de interés cero ha provocado en los últimos años distorsiones en la toma de decisiones de los inversores y asignadores de capital. El dinero se dirigía en masa hacia un determinado tipo de activos y proyectos animado por la promesa de beneficios eternos en detrimento de una parte de la economía real donde no se realizaban inversiones estructurales necesarias. Esta diferencia entre sobre inversión e infra inversión aumentó durante la pandemia. Nuestro horizonte temporal es largo plazo. Las decisiones de inversión se basan en un análisis exhaustivo y el precio es determinante para comprar y para vender.
Compramos barato, con margen de seguridad, y vendemos normalmente cuando la empresa alcanza el valor intrínseco que hemos determinado en nuestro análisis. Durante la vida de una inversión siempre van a haber acontecimientos de muy diversa índole que afecten a los mercados de valores en general, o a alguna de nuestras empresas de forma puntual, pero no respondemos a cada uno de ellos salvo que implique un error de inversión. Nuestra estrategia no varía por factores exógenos. Lo que sí hacemos es aprovechar las variaciones de precios que se producen, que pueden generar oportunidades de inversión interesantes. Esto está ocurriendo en las últimas semanas. La volatilidad extrema que se ha instalado en los mercados nos ha dado la oportunidad de invertir por ejemplo en empresas que son líderes mundiales, industriales de corte cíclico con fuertes ventajas competitivas que llevamos tiempo siguiendo.
¿Por qué sectores y compañías tiene preferencia?
Podemos invertir en cualquier empresa de cualquier sector que podamos entender. Somos agnósticos en nuestra aproximación a las inversiones, no nos ponemos limitaciones. Teniendo en cuenta que el precio es determinante para nosotros, hay una serie de atributos que valoramos en las compañías. Nos gustan las compañías familiares o controladas por los socios porque normalmente implican alineación de intereses. Nos gustan las compañías sin deuda o con deuda asumible por su negocio, porque normalmente es difícil que quiebren. Nos gustan las compañías ignoradas o que pasan desapercibidas para los demás inversores porque normalmente podemos comprarlas baratas. Nos gustan las compañías complejas para analizar porque normalmente disuaden a los analistas, y eso incide en su precio. Desde luego nos gustan las compañías con ventajas competitivas, pero si éstas no han sido descubiertas y están ya reflejadas en su precio.
Comenzaron 2022 incluyendo más valores financieros en sus carteras… ¿Por qué
Hicimos nuestra primera incursión en bancos en primavera de 2021, con Bankinter en la cartera ibérica e ING en la cartera europea. Tras el largo proceso de reestructuración consecuencia de la gran crisis financiera los bancos supervivientes, capaces de haber ganado dinero en un entorno adverso – tipos de interés cero o negativos, regulación, exigencias de capital – presentaban unos balances robustos y una solvencia muy mejorada en un entorno que empezaba a ser más favorable a su negocio tradicional. Pero existían además factores específicos determinantes en cada una de nuestras tesis de inversión. En ING, por ejemplo, el elevado porcentaje que representa el negocio minorista en sus ingresos, los países en los que opera, su liderazgo en transformación digital del negocio bancario, su estructura ligera y su capacidad para generar una elevada rentabilidad sobre sus fondos propios, y su ratio de solvencia que le permitiría retribuir al accionista. A final del año pasado incrementamos la exposición a bancos en ambas carteras.
¿La selección es cada vez más necesaria? ¿Se impone la cautela?
Elegir un buen gestor a quien confiar nuestros ahorros es una decisión muy importante, y una elección acertada nos permitirá estar tranquilos en cualquier situación, al menos en lo que a las inversiones se refiere. En Magallanes trabajamos para que el perfil de nuestros coinversores sea el adecuado: que sean pacientes, que compartan con nosotros el horizonte temporal e inviertan el dinero que en principio no van a necesitar en el corto plazo, que toleren los movimientos puntuales en el valor liquidativo. Tratamos de ser transparentes y cercanos, mantener bien informados a todos nuestros partícipes, que creo que son conscientes de que el sufrimiento en el corto plazo tiene su recompensa en forma de rentabilidad en el largo plazo.
Respecto a la cautela… Nosotros somos prudentes siempre. Estamos convencidos de que la renta variable es la mejor opción para hacer crecer nuestro dinero en el largo plazo, especialmente en un entorno inflacionario como el actual. Por eso invertimos en renta variable. Lo hacemos basándonos en el conocimiento de los negocios y nunca en las expectativas; con un amplio margen de seguridad y evitando concentraciones excesivas. Con todo, la constatación de una buena inversión siempre se produce ex– post. Por eso necesitamos tiempo.
El Personaje y su Imagen
Licenciada en Ciencias Económicas y Empresariales por la Universidad de Deusto, Mercedes Azpíroz tiene un Máster en Economía Internacional y Desarrollo en la UCM. Su experiencia profesional (más de 30 años) siempre se ha desarrollado en el sector financiero, en las áreas de Mercado de Capitales, primero en Banesto y posteriormente en Crédit Lyonnais, y desde 1997, en el área de gestión de activos, en JP Morgan, Deutsche Asset Management y Skandia Investment Group (Old Mutual), donde era responsable de ventas de España, Portugal y América Latina. Mercedes Azpíroz se unió al proyecto de Magallanes Value Investors desde el inicio, en 2014, como responsable de relación con inversores, equipo del que forman parte Carmen Delgado y Arantxa Wong.
