La Entrevista de la Semana / Mercedes Cobo ■
“La inflación sigue siendo clave, porque sólo con un control de la inflación los bancos centrales podrán relajar sus políticas monetarias. Todavía no vemos que las inflaciones subyacentes vayan a acercarse a los objetivos de los bancos centrales hasta el año que viene como pronto”, señala Luis Merino. En cuanto a una posible recesión, indica que no comparten ese escenario “pero la duda es si estamos en un aterrizaje suave de la economía o podemos ver una ligera recesión en algún país occidental”.
¿Cómo ve el mercado en este segundo trimestre del año?
Hemos terminado el primer trimestre con un sentimiento que podemos calificar en general como positivo, sobre todo si miramos un poco el comportamiento de las bolsas en el cierre con muchas por encima del doble dígito.
En marzo hemos sufrido la crisis bancaria, que parece que en abril se ha estabilizado, pero no hemos pasado página. Desde ese punto de vista podemos concluir que los mercados financieros, en lo que llevamos de año, han tenido un comportamiento positivo. Es verdad que el año pasado fue históricamente malo para bonos y bolsa, y por lo tanto, recuperar lo que se ha perdido va a llevar tiempo, pero ya estamos en el buen camino. Los índices de renta fija ya han recuperado en el primer trimestre en cortos plazos entorno a un 1%, en largos plazos un 2- 3%.
“Dentro de la deuda financiera nos gustan especialmente los Covered Bond y la deuda senior, especialmente en plazos cortos e intermedios”
Este año el sentimiento es mejor, las causas por un lado son un invierno cálido que ha permitido que los precios de las materias primas, fundamentalmente gas y petróleo, que con la guerra habían repuntado de manera muy desordenada y violenta, se han contenido, más los ahorros de energía que ha puesto en marcha Europa. La caída del precio del gas es una muy buena noticia para Europa y además ha permitido relajar en cierta manera las tasas de inflación.
Otra buena noticia ha sido la reapertura china, sobre todo para las empresas exportadoras, principalmente europeas. El EuroStoxx 50 está casi en máximos históricos, las bolsas han capitalizado estas dos buenas noticias, principalmente las bolsas europeas y eso explica el buen comportamiento
Otra variable importante son los tipos de interés. El mercado descuenta una estabilización de los tipos de interés en un futuro próximo, incluso recortes en los próximos meses en EEUU.
Pensamos que las políticas monetarias tienen un calendario más de pausa que de recortes próximos, pero el mercado ya quiere poner en precio una estabilización de tipos y bajadas en un futuro próximo. Eso ha generado que índices como el Nasdaq, muy ligado a tipos de interés, que el año pasado sufrió mucho sea una de las bolsas con mejor comportamiento este año
La cuarta variable positiva sería la estabilización de la crisis bancaria. Se ha evitado una crisis global de los bancos, especialmente en Europa donde se ha logrado evitar el contagio a los bancos europeos.
¿Cuáles son las perspectivas? ¿Se aleja el fantasma de la recesión?
Nosotros somos algo más cautos que el mercado por varios motivos. Por el lado del crecimiento, es verdad que se está evitando una recesión, escenario que no compartimos, pero la duda es si estamos en un aterrizaje suave de la economía o podemos ver una ligera recesión en algún país occidental. Otra duda que tenemos son las inflaciones subyacentes: no vamos a ver control de ellas hasta el año que viene y pueden ser más permanentes de lo que el mercado quiere cotizar.
Por otro lado, la guerra en Ucrania continúa, aunque ya no está impactando en los mercados, pero el riesgo de globalización del conflicto sigue existiendo. De todas formas, los principales riesgos son los que no sabemos anticipar o prever, como ha pasado con el Silicon Valley Bank.
Las propias subidas de tipos tienen noticas buenas y malas, la mala es que se ejerce una presión a la economía, un lastre, pero son necesarias. Los bancos centrales llevan con un discurso durante mucho tiempo priorizando su lucha contra la inflación, pero el mercado no parece hacerles mucho caso especialmente en EEUU, donde trata de cotizar bajadas de tipos. La parte positiva de las subidas de tipos es que se puede invertir en renta fija a tires entorno al 4% sin la necesidad de asumir grandes riesgos.
Se está produciendo también un efecto llamada (crowding out), cuando los tipos de interés suben hay un mayor atractivo en el activo libre de riesgo para los inversores, como las letras del tesoro o los fondos monetarios, que ejercen presión a los depósitos bancarios, especialmente los inversores retail, que han sido los grandes perjudicados de los tipos negativos o cero de las cuentas corrientes durante muchos años. Hay un efecto de sacar dinero de los depósitos y meterlos en Letras del Tesoro, en Europa no se ha visto tanto, pero en EEUU ha sido uno de los detonantes de las salidas de los depósitos porque la Letra del Tesoro está al 5%.
“Siempre vamos a mantener unas carteras diversificadas y una elección de los nombres muy exhaustiva”
En cuanto a una recesión, no es nuestro escenario central y sigue sin serlo. Podríamos ver una ligera recesión en algún país puntual, Reino Unido tiene un problema en las dinámicas que están sufriendo y podríamos ver una recesión, pero no es nuestro escenario central ni en Europa ni en EEUU
¿Cuáles cree que van a ser las principales claves a seguir? ¿Y los principales riesgos
La inflación sigue siendo clave, porque solo cuando la inflación este controlada permitirá a los bancos centrales relajar sus políticas monetarias. Todavía no vemos que las inflaciones subyacentes vayan a acercarse a los objetivos de los bancos centrales hasta el año que viene, como pronto, va a haber ciclos de subidas y bajadas, el problema está atajado, pero no sabemos cuánto tiempo se va a tardar en controlar las inflaciones subyacentes. Se han cristalizado este año subidas de salarios y hasta que no llegue el año que viene el efecto base no va a ayudar a que caiga la inflación subyacente. Esas subidas salariales tienen impacto en servicios y eso hace que se traslade a conflictividad social porque esas tasas de inflación están erosionando el poder adquisitivo de amplias capas de la población.
Otro aspecto importante a seguir son los efectos secundarios de la crisis bancaria. Uno de los efectos colaterales que va a tener es el endurecimiento de las condiciones de crédito a la economía real, de financiación a familias y empresas, y eso va a tener un impacto negativo en la economía.
En este entorno, ¿la renta fija es la protagonista?
Sí, nosotros estamos ya desde comienzos de año, positivos en renta fija. Ha habido un ajuste muy importante de los tipos de interés en 2022 que ha infringido severas minusvalías en general a los mercados de renta fija. Pero esas propias minusvalías lo que han hecho es ajustar los mercados y hacerlos más atractivos este año porque parte de tires medias de 3-4%, que suponen un colchón frente a movimientos adversos o frente a la volatilidad que puede haber y sigue habiéndola. Por ejemplo, nuestro producto Santalucia Renta Fija Corto Plazo es una buena opción, con una TIR media casi del 4% para una duración de tan sólo 0,8.
Lo que hemos hecho nosotros es incrementar duraciones, ser más constructivos en mercado, tener más exposición a tipos a plazos intermedios, aunque seguimos positivos en plazos cortos. Por lo tanto, la renta fija es un activo mucho más atractivo que en años anteriores porque ofrece rentabilidades bastante razonables
¿Cuáles son las mejores opciones?
Nuestra visión es que nos gusta más el crédito que los gobiernos. Los gobiernos en general, quitando el caso de Italia, están caros desde nuestro punto de vista, no ofrecen un valor relativo interesante en líneas generales, incluida España.
Vemos mucho valor dentro del crédito en deuda financiera, la deuda bancaria ha sufrido mucho, por lo tanto, lo vemos atractivo. En high yield ahí estamos cautos. Si estoy invertido en activos de alta calidad tengo que exigir más a las empresas de menor calidad que van a tener un problema de refinanciación en un futuro próximo, o por lo menos algunas. No estamos mirando las yield absolutas del high yield que pudieran parecer atractivas sino estamos mirando el valor relativo del high yield frente a deuda de calidad, que es bajo desde nuestro punto de vista, estamos algo cautos.
En cuanto a renta fija emergente, que no hemos tenido durante unos años, vemos más valor que en high yield, con la debilidad del dólar que le favorece
Dentro de la deuda financiera nos gustan especialmente los Covered Bond y la deuda senior especialmente en plazos cortos e intermedios. Siempre vamos a mantener unas carteras diversificadas y una elección de los nombres muy exhaustiva
¿Qué categorías de producto son las más interesantes para un inversor conservador?
De momento estamos cómodos con renta fija a corto plazo, gestionada de manera activa. Es verdad que hemos lanzado productos donde hay un objetivo de rentabilidad, donde hay una mayor certeza, donde hay una rentabilidad objetiva a un plazo concreto. Hay determinados inversores con mucha aversión al riesgo que están cómodos con esos productos, esa categoría viene a cubrir una necesidad para el público retail que viene de la cuenta corriente a 0% y que se plantea, igual que se plantea las Letras, productos de este tipo, que son gestión pasiva objetivo rentabilidad, pero es compatible con una gestión activa en el corto plazo, que aprovecha todas las oportunidades que están saliendo en el mercado. Con esa cartera gestionada de manera dinámica aprovechamos mejor las oportunidades, ahí vemos valor, no vemos valor en divisas, en el dólar estamos cautos. El tema de renta fija emergentes es un tema complementario. Renta fija en euro corto plazo, medio plazo, para un inversor conservador, es atractiva en los niveles actuales.
El Personaje y su Imagen
Luis Merino acumula una experiencia de más de 27 años en mercados financieros y gestión de activos. Desde 2019 es director de Renta Fija, Fondos Mixtos, Selección de Fondos y Fondos de Fondos en Santalucia Asset Management. Durante los dos años previos, fue socio director de Inversiones en Wealth Solutions. Acumuló 19 años en Caixabank Asset Management, donde fue gestor director de Fondos de Renta Fija. Merino es licenciado en Empresariales por la Universidad San Pablo CEU; máster en Tipos de Interés, Tipos de Cambio y Derivados por la UNED, y máster en Management, con especialidad en International Finance, por Harvard University, Boston, USA.
