Mercedes Cobo ■
Los mercados de deuda pública han empezado el año con muy buen pie, impulsados por unas expectativas de tipos de interés más bajos. Los expertos han ajustado la senda de subidas a largo plazo y prevén un primer recorte para el cuarto trimestre de 2023, y para finales de 2024 sitúan el tipo de interés oficial del BCE en torno al 2,5%. Aunque destacan que la pista de lo que va a ir ocurriendo hay que seguirla en la evolución de la inflación subyacente.
Tras el desastroso 2022, los mercados de deuda pública han empezado con buen pie. Los rendimientos han caído en toda la curva y la rentabilidad total de la deuda pública está en verde y ha recuperado una (pequeña) parte de las pérdidas del año anterior. Sin embargo, los expertos de Generali Investments no esperan que esta tendencia se mantenga y, al menos en los mercados de bonos europeos, “es probable que los rendimientos vuelvan a subir pronto. Por ejemplo, los rendimientos del Bund a 10 años ya han repuntado notablemente durante la segunda quincena de enero, apunta Florian Späte, estratega senior de bonos en Generali Investments.
Generali Investments ha aumentado su previsión de crecimiento para 2023 al 0,7% para la zona euro
Explica que La principal razón de la disminución de los rendimientos en toda la curva es la revisión de las expectativas de tipos de interés a medio y largo plazo. “Los mercados financieros han ajustado la senda de los tipos de interés oficiales a más largo plazo. Ya se prevé (parcialmente) un primer recorte para el cuarto trimestre de 2023, y para finales de 2024 los mercados esperan un tipo de interés oficial del BCE en torno al 2,5%. Esto también se refleja en el rendimiento real esperado a 1 año, que se sitúa en torno al 0% en los próximos años”. Considera que esto contradice la postura de línea dura del BCE (no sólo por el otro aumento de 50 puntos básicos en febrero, sino también por la conferencia de prensa que fue acorde con la línea dura), la rígida tasa de inflación de la zona del euro (la inflación subyacente sigue sin bajar y se mantiene en un nivel muy alto; el aumento de la inflación española en enero puede ser sólo una llamada de atención) y, por último, la mejora de las perspectivas de crecimiento de la zona del euro. “Ya no esperamos una recesión invernal y hemos aumentado nuestra previsión de crecimiento para 2023 al 0,7%”, señala Florian Späte.
Por tanto, ven un potencial alcista en la senda de tipos del BCE. “Normalmente, los mercados financieros fijan el precio de un tipo máximo por encima del resultado final. Como esperamos un tipo máximo del 3,5%, vemos margen para que el precio máximo del BCE aumente hasta alrededor del 3,7% (desde el 3,4% actual). Además, es poco probable que se produzcan fuertes recortes de los tipos de interés oficiales en 2024, ya que, según nuestras previsiones, la inflación no volverá al objetivo del BCE hasta 2026, en un contexto de inflación subyacente rígida. En consecuencia, vemos cierto margen para que los rendimientos del Bund suban y se mantengan en un nivel elevado también en un horizonte de 1 año, indica.
En cambio, según Marko Mrsnik, director de ratings soberanos de la firma de calificación de riesgos S&P, el BCE llevará la facilidad de depósito a los bancos hasta el 3%, lo que se traduce en un tipo de interés del 3,5, y en 2024 comenzará una bajada que se estabilizará en un tipo de “equilibrio”, de entre el 2 y el 2,25%.
EE UU
La situación en EE.UU. es menos clara, según Generali Investments. “Aunque los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años están muy por debajo del máximo del 4,25% y los datos recibidos han sorprendido en general a la baja (por ejemplo, el PMI de servicios alcanzó un nivel de contracción, lo que normalmente provoca un fuerte descenso de los rendimientos), es probable que algunos factores debiliten la tendencia a la baja”, destaca Späte
Los mercados financieros esperan que la Fed estanque el ciclo de tipos de interés por debajo del 5% y prevén un tipo de interés por debajo del 4,5% (límite superior) a finales de 2023. Por el contrario, Generali Investments prevé un máximo del 5,25% y sólo 50 puntos básicos de recorte hasta finales de 2023, dado que las condiciones financieras se han relajado desde octubre, lo que, en su opinión no favorece un final anticipado del ciclo. “Además, la prima por plazo estadounidense ha bajado significativamente desde noviembre. Aunque una volatilidad cada vez menor ha contribuido a la caída de la prima por plazo, el descenso parece algo exagerado y una normalización ejercería una presión al alza sobre los rendimientos estadounidenses. Prevemos que los rendimientos estadounidenses a 10 años alcancen el 3,20% en un horizonte de 1 año”, destacan.
Bonos periféricos
Florian Späte considera que el buen ánimo de los bonos periféricos parece engañoso. En su opinión, los diferenciales de la deuda pública del área del euro han continuado su tendencia a la baja y han alcanzado mínimos de varios meses. Sin embargo, considera que el sentimiento actual es frágil y espera que los diferenciales se amplíen en el futuro.
Incluso en el caso de que la emisión sea inferior a la prevista actualmente, ya que el descenso de los precios de la energía y un entorno de crecimiento más benigno reducen la carga fiscal, la emisión neta de deuda pública seguirá aumentando hasta alcanzar un nivel récord en 2023.
Otro factor que cobrará importancia en 2023, explica, es que en el pasado, los inversores japoneses eran compradores fiables de bonos del Estado de la zona euro. “Sin embargo, es probable que continúe el giro en la política monetaria japonesa y ya en 2022 Japón comenzó a retirar inversiones de cartera del extranjero. Con el aumento de los rendimientos del bono japonés, es probable que esta tendencia continúe y suponga una carga para los bonos del Estado no básicos de la zona del euro. En conjunto, prevemos una ampliación moderada de los diferenciales de los bonos no básicos, pero también de los semipúblicos, a lo largo de 2023”.
Aterrizaje suave
En una entrevista tras la última reunión del FOMC, Jerome Powell afirmó que el proceso de desinflación había comenzado en EE.UU. a pesar de la fortaleza del mercado laboral. Para Edmond de Rothschild Asset Management, esto aumentó las esperanzas de un aterrizaje suave de la economía y al mismo tiempo echaba un jarro de agua fría ante las posibilidades de un giro de la Fed: “las condiciones para la flexibilización monetaria no se darán antes de 2024 y la desinflación es demasiado gradual para alcanzar el objetivo del 2% en 2023. Los mercados reaccionaron con una subida de los rendimientos de los bonos y del dólar”, explican.
Destacan que las subidas de tipos en 2022 han empezado a frenar el crecimiento. La encuesta trimestral de la Fed sobre préstamos bancarios ha mostrado que las empresas se enfrentaban a condiciones más duras, la demanda de hipotecas había caído y la demanda de préstamos al consumo también, especialmente para la compra de automóviles. Con unos intereses medios de las tarjetas de crédito que superan ahora el 20%, la compra a crédito debería ralentizarse este año tras impulsar el consumo en 2022.
Una encuesta del BCE muestra que los consumidores esperan que el poder adquisitivo disminuya más este año
En la eurozona, el volumen de las ventas al por menor de diciembre cayó un -2,7%, tras una subida del +1,2% en noviembre. Los consumidores compensaron la subida de precios comprando menos. Y una encuesta del BCE mostró que los consumidores esperan que el poder adquisitivo disminuya más este año, en medio de un aumento del 1% de los ingresos nominales y una inflación del 5%, señalan.
En consecuencia, mantienen su postura prudente en materia de asignación de activos. “Seguimos prefiriendo la deuda corporativa a la renta variable, y preferimos los mercados emergentes a los desarrollados. En renta fija, nos gustan las estrategias de carry de rentabilidad total. En deuda pública, preferimos EE.UU. a la zona euro”, indican.
El riesgo es caer en una recesión
La escalada de precios sostenida en el tiempo y en su virulencia ha puesto contra las cuerdas al organismo dirigido por Christine Lagarde. Su misión, como garante de la estabilidad monetaria, era mantener la inflación en el 2%. La inflación de la eurozona, a pesar de encadenar tres meses a la baja, ha empezado el año en el 8,5%, muy por encima del objetivo.
Esta bajada de tipos podría ocurrir incluso aunque la inflación no haya alcanzado el objetivo de estabilidad de precios fijado en el 2%. «Llega un momento en el que quieres seguir subiendo tipos, pero haces daño a la demanda», aclara Leandro de Torres Zabala, responsable de S&P Global Ratings España.
A medida que los indicios de los daños a la economía se hagan más evidentes hacia el final del año, el BCE probablemente hará una pausa en su proceso de endurecimiento, consideran los expertos.
Por lo pronto, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, ha asegurado que la inflación en la zona euro sigue siendo demasiado alta, y los halcones del organismo, como el miembro del Comité Ejecutivo, Philip Lane, ha dejado claro que «será necesario subir más los tipos”.
