Mercedes Cobo ■
El vicepresidente del BCE, Luis de Guindos, alerta de una recesión técnica en la zona euro con una inflación elevada y avisa sobre la importancia de que las políticas fiscales de los gobiernos no entren en contradicción con la monetaria, como ha sucedido en Reino Unido, ya que puede aumentar el riesgo de fragmentación en los mercados. Los expertos indican que en este contexto geopolítico y de tipos de interés, la certidumbre y la resiliencia de los flujos de caja de las empresas son prioritarias.
El Banco Central Europeo ya prevé un escenario de recesión los próximos meses en la zona euro con la inflación en niveles muy elevados, máxime después de que los precios avanzasen un 10% en tasa anual en septiembre. «No es descartable que la zona euro entre en recesión técnica en los próximos trimestres. Creemos que es posible pero no supondría una recesión excesivamente intensa», ha asegurado su vicepresidente, Luis De Guindos. Ni siquiera en el caso de que se cumpliesen las proyecciones del escenario más adverso que contempla la entidad.
En Edmond de Rothschild Asset Management creen que los gestores de activos deben reducir su exposición estática al riesgo prolongado y reforzar su gestión flexible de los activos en renta fija y divisas a medida
El vicepresidente del BCE expresa su confianza en que la evolución de los mercados justifique finalmente “no usar el instrumento de protección de la transmisión de su política monetaria (TPI)” y que éste sea un instrumento “que limite a priori el riesgo de fragmentación sin necesidad de su implementación”.
Respecto a los bancos, cree que han aumentado su capital tras la crisis financiera y se encuentran en mejor posición para abordar los potenciales impactos negativos de las subidas de los tipos de interés.
Y avisa que los riesgos para la estabilidad financiera proceden principalmente de fondos de inversión, que han asumido más riesgo y reducido los colchones de liquidez, lo que, en una situación que combina desaceleracion económica y alta inflación con subidas de tipos, puede dar lugar a riesgos para el sector.
Para el exministro de Economía, la política fiscal puede jugar un papel importante en las circunstancias actuales, aunque “no puede ser idéntico al desempeñado durante la pandemia, cuando era expansiva”. Debe ser “selectiva” y enfocada a los colectivos más vulnerables.
Pero sobre todo no debe entrar “en contradicción con la política monetaria”, porque los mercados pueden reaccionar provocando un aumento de las valoraciones de activos, lo que en el caso del Reino Unido ha forzado a intervenir al Banco de Inglaterra.
La intervención fiscal de los gobiernos no puede mantener el mismo sesgo que en la pandemia, porque ahora se registran niveles de deuda pública muy superiores. En el caso de la energía, debe estar enfocada más a rentas que a precios para facilitar la reducción de la dependencia de Rusia y la transición ‘verde’. “Si subvencionamos precios estaremos manteniendo la dependencia y limitando la transición hacia energías verdes al eliminar la señal de precios”, advierte Luis de Guindos.
Beneficios empresariales
Con este escenario, los analistas han revisado a la baja los beneficios de las empresas europeas. Mientras que hace unos meses esperaban un crecimiento del beneficio por acción (BPA) de un 16% en 2023, ahora prevén solo un 3%, muy por debajo de la inflación, explica Laurent Denize, director de inversiones de ODDO BHF AM.
Recuerda que, para un volumen de ventas constante, la inflación aumenta sistemáticamente la cifra de negocio en euros. “Por tanto, hay que tener en cuenta dicha revisión, dado que los salarios reales están disminuyendo actualmente. Además, una recesión mundial podría acelerar el descenso de los precios de las materias primas en Europa y limitar una caída importante de los beneficios para 2023.
Por otro lado, la debilidad del euro no solo tiene efectos negativos, ya que las empresas que exportan a países que usan el dólar repatriarán sus beneficios y los convertirán en euros: se estima un efecto positivo del tipo de cambio de aproximadamente el 5%. Por tanto, el aumento del BPA del 3% en 2023 es bastante creíble”.
Sectores mejor posicionados
En este contexto geopolítico y de tipos de interés, considera que la certidumbre y la resiliencia de los flujos de caja son prioritarias. “Aparte de su sensibilidad natural al dólar, creemos que el sector salud ofrece una relación de riesgo y remuneración atractiva, con varios grandes laboratorios europeos, que son capaces de aumentar sus ventas un 4% o 5% en los próximos años y buenos niveles de margen para unas valoraciones bursátiles razonables. En del sector de la tecnología, el segmento de los servicios de software/tecnología de la información vuelve a resultar atractivo tras la caída de las valoraciones, principalmente porque, según nuestros últimos análisis, el entorno de la demanda parece seguir siendo relativamente sólido. Los proyectos de transformación digital siguen centrando las prioridades estratégicas de las grandes empresas para ganar agilidad y competitividad ante los problemas inflacionistas/logísticos/económicos. La transición a la nube de los principales operadores de software también les brinda un nivel cada vez mayor de ingresos recurrentes. Por otra parte, seguimos siendo más cautos con los sectores con sólidos requisitos de capital y endeudados cuya capacidad de fijación de precios es limitada, como telecomunicaciones o suministros públicos regulados”.
El sector salud ofrece una relación de riesgo y remuneración atractiva, con varios grandes laboratorios europeos que son capaces de aumentar sus ventas un 4% o 5% en los próximos años, según ODDO BHF AM
A pesar de las atractivas valoraciones, advierte que todavía es demasiado pronto para reconsiderar ciertos segmentos de consumo discrecional o valores industriales, ya que considera el ciclo bajista de las expectativas de beneficios aún no está lo suficientemente avanzado.
Como conclusión, aunque una asignación de activos no puede reducirse a la valoración, está claro que las acciones europeas siguen haciendo frente a la creciente amenaza de una recesión mundial, provocada por el endurecimiento de las condiciones financieras y la contundencia de los bancos centrales. “Aunque ya han descontado un pesimismo considerable, el aumento de los tipos de interés sigue reduciendo las primas de riesgo. En efecto, la caída de los múltiplos de valoración de las acciones se ha visto compensado con creces por el aumento de los rendimientos reales de los bonos. Además, es probable que la prima de riesgo implícita de la renta variable mundial vuelva a situarse en sus medias a largo plazo con las futuras subidas de tipos previstas por el BCE. En este contexto, parece razonable esperar niveles inferiores a 360 en el STOXX600 antes de reposicionarse de forma importante en la renta variable europea”, recomienda
Activos contra la inflación
Laurent Benaroche, gestor de Multi Asset & Overlay en Edmond de Rothschild Asset Management, indica que un episodio de alta inflación como el que estamos viendo requiere cambios en el proceso de asignación de activos. Cree que la proporción de riesgo de un 60/40 no es adecuada, “ya que los tipos ya no ofrecen una protección en los periodos de aversión al riesgo. De hecho, se convierten en el origen del problema cuando suben. La diversificación desaparece, ya que las carteras de renta fija y de renta variable tienden a sufrir al mismo tiempo”. Sin embargo, señala que el mercado da opciones. “Creemos que el efectivo y los bonos a corto plazo vuelven a ser atractivos cuando los tipos suben para sofocar la inflación. También pueden funcionar los swaps de inflación, ya que son atractivos cuando las expectativas de inflación aumentan. Eso sí, no son la herramienta adecuada durante los picos de inflación”.
Expone que los inversores deben tener en cuenta que la exposición indirecta a las materias primas puede ser una cobertura contra la inflación, especialmente en este episodio de infra inversión desacertada en materias primas. “Pensamos que tampoco debemos pasar por alto aquellos sectores o empresas que se benefician de la capacidad de subir los precios o del apoyo de los gobiernos. Por último, mantenemos la idea de que es importante seguir invirtiendo en temáticas o convicciones a largo plazo, como la transición ecológica”. Advierte que no hay que perder de vista los movimientos de los principales bancos centrales del mundo y ajustar las carteras en consecuencia.
Desde Edmond de Rothschild Asset Management, creen que, en este entorno, los gestores de activos deben reducir su exposición estática al riesgo prolongado (crédito, renta variable…) y reforzar su gestión flexible de los activos en renta fija y divisas a medida que surjan oportunidades.
Advierten que este proceso conlleva riesgos. “En un contexto de alta inflación, el mercado cuestiona la credibilidad de los bancos centrales analizando la respuesta monetaria y fiscal. Si el banco central pierde credibilidad por no haber subido los tipos lo suficiente, la moneda sufre un duro golpe con el riesgo de devaluación acompañado de tipos mucho más altos en una fase posterior. Por el contrario, si el banco central sube demasiado, corre el riesgo de poner en peligro el crecimiento y provocar una dura recesión. La moneda se fortalece mientras los tipos a largo plazo retroceden por el temor a la recesión, a pesar de la preocupación por la inflación”.
