La Entrevista de la Semana / Mercedes Cobo ■
“La poca exposición a deuda, las altas barreras de entrada que permiten en cierta medida controlar los márgenes y activar el ‘power price’ van a ser claves en este entorno de subida de precios generalizados para que las compañías puedan aportar un alto grado de rendimiento y alfas en las carteras a corto plazo”, señala el director de Desarrollo y Relación con Inversores de Indépendance et Expansion, gestora boutique luxemburguesa con oficina en París que ofrece “uno de los históricos de gestión más longevos de Europa aplicando la misma filosofía de ‘inversion quality / value’ sin cambio desde hace más de 30 años”, indica.
¿Cuáles son las señas de identidad de Indépendance et Expansion AM? ¿Cuál es su filosofía de inversión?
Indépendance et Expansion es una gestora boutique luxemburguesa con oficina en París que ofrece uno de los históricos de gestión más longevos de Europa aplicando la misma filosofía de ‘inversion quality / value ‘sin cambio desde hace más de 30 años.
Invertimos en pymes europeas (ex UK) que crecen de forma rentable (facturación creciente), con altos márgenes operativos, altos retornos sobre capital, con poca o ninguna exposición a la deuda y que ofrezcan valoraciones atractivas (bajos múltiplos).
“Las compañías que seleccionamos deben mostrar una facturación creciente, tener altos márgenes operativos y altos retornos sobre capital”
A modo de ejemplo el ROCE medio de las compañías en cartera se sitúa entorno al +23% cuando la media de las compañías de nuestro índice de referencia es del +7,5%. Eso quiere decir que las compañías que elegimos ofrecen en general altas barreras de entradas y son muy bien gestionadas.
Por otra parte, el nivel de descuento de las 2 carteras es bastante alto. El IE France small tiene un PER mediano de 9,4x lo que representa un descuento con su índice de referencia el cac mid & small del +39% (dato a 31.12.2022). El IE Europe small tiene un PER mediano de 9,2x un descuento con su índice de referencia el STOXX Europe ex UK Small NR del +38% (dato a 31.12.2022).
Actualmente tenemos un binomio calidad/descuento poco visto en 30 años de gestión.
Nuestra filosofía de inversión dio muy buenos resultados desde el principio tanto nuestro fondo IE france small como el IE Europe small que ofrecen Alfas por encima del + 6 % anual desde sus respectivos lanzamientos. (dato a 05.01.2022).
Están al mando de tres fondos: el Indépendance et Expansion France Small y el Indépendance et Expansion Europe Small, y el IE family Value … ¿Cuáles son sus características?
Los tres fondos siguen exactamente la misma filosofía de inversión expuesta anteriormente. No nos desviamos de nuestro saber hacer que es invertir en ‘small mid cap’ de calidad con valoraciones atractivas.
El Indépendance et Expansion France Small invierte tal como su nombre indica en pequeñas y medianas compañías francesas. Es nuestro fondo ‘flagship’, ofrece más de 30 años de histórico llegando a generar a 05.01.2022 (fuente Quantalys) un alfa medio anual del +6% y rendimiento neto anual por encima del +13%.
Su hermano menor, el Indépendance et Expansion Europe Small cuenta con cuatro años de histórico, invierte en ‘small mid cap’ europeas ex UK y ya se ha posicionado como uno de los mejores fondos de su categoría. Acabó 2021 como mejor fondo ‘small mid cap’ Europa y en 2022 se posicionó en cuarta posición. A YTD, un año y tres años está entre los cuatro mejores fondos de su categoría en Europa.
Ofrece los mismos niveles de alfa que el France Small, es decir, +6% con un rendimiento neto anual por encima del +14%.
El reto era demostrar que éramos capaces de replicar la robustez en la producción de alfa y rendimiento a nivel de nuestro fondo ‘flagship’ y creo que los gestores lo consiguieron.
El IE Family Value es un fondo cerrado a siete años que invierte en 15 compañías ‘small and mid cap’ francesas familiares cotizadas. Es un portafolio ultra concentrado en compañías con un ‘market cap’ pequeño (< 300 MM EUR), muy ilíquidas, lo que no nos permitía tenerlas de forma holgadas en nuestros fondos abiertos.
Esta estructura cerrada permite a los gestores optimizar su gestión (la misma aplicada en los fondos UCITS) extrayendo de la ecuación altas volatilidades puntuales de mercado y el factor de iliquidez.
Lo iniciamos en mayo de 2021 y lo cerramos en noviembre del mismo año con 50MM EUR en AUM con el objetivo de hacerlo aún mejor que nuestros fondos abiertos.
El fondo Indépendance et Expansion France Small bate tres de cada cuatro años a su índice de referencia…
Nuestro CEO y cogestor William Higgons subraya en muchas de sus intervenciones que gestoras boutique independientes como la nuestra están obligadas en generar alfa importantes y robustos para sobrevivir. Y en ello ponemos todo nuestro empeño y energía.
Efectivamente, la estrategia bate su índice de referencia tres de cada cuatro años de gestión, lo que supone una ratio de eficiencia del 75%. En 31 años de gestión los gestores han generado tan sólo cinco años de rendimientos negativos y tres de estos años han batido a su índice de referencia. En este caso la ratio de eficiencia es aún mayor y supera el 85%.
¿La gestión activa de calidad va a ser clave a la hora de elegir gestores?
La gestión activa de calidad debería ser en todo momento un elemento fundamental a la hora de elegir gestores a introducir en carteras. En los últimos 10 años (2011-2021) no era difícil acertar ya que la mayoría de los fondos con corte ‘growth’ daban rentabilidades interesantes. Ahora con los tipos de intereses disparados, en medio de una coyuntura inflacionista, elegir gestores que han demostrado eficiencias importantes a largo plazo a la hora de batir su índice de referencia será clave para generar alto valor añadido.
¿Cómo seleccionan las empresas? ¿Por qué criterios se rigen?
Nuestra primicia principal es tener claro que no podemos predecir el futuro (los últimos cinco años nos lo demuestra claramente (Covid-Guerra en Ucrania-inflación) . No hacemos previsiones, nos basamos exclusivamente en datos existentes (pasados y sobre todo presentes).
La segunda máxima que tenemos es que para evitar cualquier sesgo emocional el ‘core’ de nuestras decisiones se basa en nuestra metodología de inversión.
La importancia de fijar una teoría, activarla, experimentarla durante años y demostrar que a largo plazo funciona creo que es el mayor logro que consiguió el equipo de Indépendance et Expansion AM.
Seleccionamos compañías que han demostrado haber crecido de forma rentable a largo plazo que siguen haciéndolo muy bien hoy y solo así puedes optimizar la posibilidad de que seguirán haciéndolo muy bien en el futuro.
Tal como lo comenté, tenemos varios criterios de selección, pero entre esos criterios tenemos tres fundamentales. Las compañías que seleccionamos deben mostrar una facturación creciente a largo plazo, tener altos márgenes operativos y altos retornos sobre capital invertido y ofrecer valoraciones atractivas con descuento entorno al 30% y así logramos producir alfas y retornos importantes a largo plazo.
“La importancia de fijar una teoría, activarla, experimentarla durante años y demostrar que a largo plazo funciona creo que es el mayor logro”
¿Cómo es factible que compañías de este nivel de calidad cotice por debajo de su valor intrínseco
En general las compañías que tenemos en cartera son compañías familiares (entre el 70% y el 80%) que tienen ‘market cap’ pequeños y muchas de ellas además ofrecen flotantes limitados (en torno al 30-40% del capital) con lo cual no son compañías que siguen la mayoría de los broker o analistas.
Muchas de ellas evolucionan en nichos poco de moda y a veces poco vendedor. Además, son compañías que no tienen un marketing financiero muy desarrollado y no suelen sobrevender sus resultados futuros. Por ello suelen pasar por debajo del radar del mercado y son para nosotros una fuente de oportunidad de inversión increíble.
¿Tienen compañías españolas?
Sí, tenemos compañías españolas en este momento. Una de ellas es Prim, que se asemeja mucho a lo comentado anteriormente. Es una compañía familiar que nació hace 150 años.
Hoy, Prim es una empresa cotizada que la conforman más de 700 personas, cuenta con una cartera de negocios diversificada que avala su liderazgo en el campo de la ortopedia y su posición como proveedor estratégico en el marco de los suministros hospitalarios o sectores como la fisioterapia y rehabilitación, farmacia o spa.
Su red de exportación imprime su carácter internacional con una cobertura sólida a más de 75 países. Factura unos 270 MM euro anuales. Su margen bruto está en torno al 47% y su margen operativo por encima del +7% anual. Es una compañía que crece de forme sostenible y rentable. Estos últimos cinco años creció entorno al 8-9% anual, con un ROE al +12% y una valoración muy atractiva entorno a 13x beneficios.
¿Qué balance hace de 2022?
Fue sin duda un año muy complicado con altas volatilidades y mucha incertidumbre. Otro año que nos refrenda en que hacer previsiones no sirve. Somos inversores de largo plazo, de alta convicción y el hecho de centrarnos en lo único que sabemos hacer sin dejarnos llevar por los ruidos del momento hace que acabásemos el año con los 2 fondos produciendo alfas importantes. El IE France Small superó su ‘benchmark’ por +2,5% y el IE Europe Small superó su ‘benchmark’ por casi +14%.
¿Cuál es su perspectiva para este año? ¿Dónde ve los principales focos de atención?
Como ya subrayé antes, no nos sentimos cómodos con hacer previsiones, más aún a tan corto plazo. Aun así, si el nivel inflacionista se contiene y pasamos de un escenario de posible fuerte recesión a un año que podríamos calificar de ‘soft landing’ (estamos más en este escenario), lo más probable es que el mercado premie a los gestores Value. Aun así, todos los gestores Value no son iguales ni hacemos lo mismo. El factor de calidad va a ser clave, la poca exposición a deuda, las altas barreras de entrada que permiten en cierta medida controlar los márgenes y activar el ‘power price’ van a ser claves en este entorno de subida de precios generalizados para que las compañías puedan aportar un alto grado de rendimiento y alfas en las carteras a corto plazo.
El Personaje y su Imagen
Juan Díaz comenzó su carrera en finanzas en 1999 como corredor de BNP Paribas en París antes de trabajar para la división internacional de Banque Cortal en España como director de Desarrollo de Negocios. En 2004, Juan se incorporó a Abanca como ‘country manager’ para Francia y luego como Director de Desarrollo de Negocio de su filial americana ubicada en Miami Fl. Antes de incorporarse a Indépendance et Expansion AM, fue responsable de la Oficina de MyFunds en España desde 2016.
