Mercedes Cobo
“Una retirada precipitada del estímulo monetario supondría el riesgo de una fuerte reducción de la actividad económica en todo el mundo y la posible reaparición de las fuerzas deflacionistas. Por esta razón, creemos que la política monetaria permanecerá flexible durante un período de tiempo prolongado, explica Ariel Bezalel. Indica que, aparte de la inflación, “el riesgo de impago es el principal peligro para los inversores en bonos en el mundo post-Covid”. En cuanto a preferencias, señala que su exposición a los bonos de alto rendimiento “es de corta duración, con un enfoque en las operaciones de carry trade y una posición defensiva en términos de vencimiento (esperado y medido) y sectores”.
¿Cuáles son los principales riesgos para el mercado de bonos? ¿A qué deberíamos prestar especial atención?
Aparte de la inflación, el riesgo de impago es el principal peligro para los inversores en bonos en el mundo post-Covid. También hay otras fuertes presiones deflacionistas: la globalización, las continuas presiones a la baja de los precios de Internet, el envejecimiento de la población y la caída de las tasas de fertilidad que, a su vez, indican tasas más bajas de crecimiento económico.
¿Qué podría significar una retirada precipitada del estímulo monetario?
En las últimas décadas, el ritmo de crecimiento económico se ha ralentizado y, de forma preocupante, esto ha requerido cantidades cada vez mayores de deuda para proporcionar el estímulo necesario. Una retirada precipitada del estímulo monetario supondría el riesgo de una fuerte reducción de la actividad económica en todo el mundo y la posible reaparición de las fuerzas deflacionistas mencionadas anteriormente. Por esta razón, creemos que la política monetaria permanecerá flexible durante un período de tiempo prolongado.
“A corto plazo, las presiones inflacionistas fluctuarán, pero como inversores que buscan un equilibrio entre riesgo y recompensa, nos fijamos en las tendencias a más largo plazo”
¿Cuáles son los efectos del aumento de la inflación en los bonos?
Creemos que el repunte de la inflación es transitorio más que estructural. Para que la inflación estructural se convierta en una preocupación persistente, es preciso que la inflación salarial esté afianzada y en proceso de aceleración. Sin embargo, no hay indicios de ello, pese a que algunos sectores están experimentando una escasez de mano de obra, aunque probablemente esté más relacionada con la influencia del apoyo gubernamental actual a las fuerzas laborales en todo el mundo.
Cada día que pasa nos deja nuevos titulares sobre la inminente vuelta de la inflación, pero cabe preguntarse si los datos obedecen a oscilaciones estadísticas del péndulo o marcan el comienzo de una nueva tendencia.
Por nuestra parte, estamos convencidos de que nos mantendremos en un entorno prolongado detipos de interés bajos. Indudablemente va a registrarse un fuerte repunte del crecimiento y lainflación cuando las economías reabran, pero creemos que este se deberá en su mayor parte a los bajos niveles de comparación y a algunos cuellos de botella temporales en la oferta, y que estas presiones se desvanecerán al cabo de uno o dos trimestres como máximo. A corto plazo, las presiones inflacionistas fluctuarán, pero como inversores que tratan de equilibrar los riesgos y las recompensas, nos fijamos en las tendencias a largo plazo. Ello es debido a que existe una combinación de factores, el exceso de deuda, la ‘zombificación’ del sector empresarial, el envejecimiento de la población y las alteraciones provocadas por la globalización, la tecnología y la mano de obra barata, que está conteniendo la inflación estructural en todas partes.
La buena noticia es que el éxito de los programas de vacunación en los mercados desarrollados ha generado cierto optimismo justificado. Lo que resulta más difícil de determinar es si las elevadas valoraciones de la deuda corporativa y la renta variable podrían mantenerse si desapareciera el apoyo de los bancos centrales. Si bien parece que los bancos centrales no desean agitar las aguas por ahora, los problemas estructurales de fondo aconsejan cautela.
¿Cuándo se espera la primera subida de tipos?
La Reserva Federal no tiene previsto ningún cambio en los tipos de interés de EE UU para los próximos 2 años, según sus «gráficos de puntos», aunque el mercado prevé una subida marginal de los tipos hasta 2023. Creemos que las perspectivas de la Reserva Federal se aproximan más a la realidad y que la política de bajada a largo plazo podría prolongarse incluso más allá de 2023.
¿Cuáles son sus previsiones para los próximos meses y qué claves destacaría?
Nuestra firme opinión es que seguiremos en un entorno de tipos de interés bajos durante mucho tiempo. Aunque, sin duda, habrá un repunte del crecimiento y la inflación una vez que las economías se reabran, creemos que se producirá sobre todo por efectos de base baja y algunos cuellos de botella temporales de la oferta, y que estas presiones se desvanecerán al cabo de uno o dos trimestres como máximo. A corto plazo, las presiones inflacionistas fluctuarán, pero como inversores que buscan un equilibrio entre riesgo y recompensa, nos fijamos en las tendencias a más largo plazo. Como decía, la inflación estructural en todas partes se mantiene controlada por los factores combinados del exceso de deuda, la ‘zombificación’ del sector empresarial, el envejecimiento de la demografía y la perturbación de la globalización, la tecnología y la mano de obra de bajo coste.
¿Cómo ajusta su cartera al aumento de los rendimientos de los bonos? ¿Cuáles son sus preferencias?
Últimamente hemos reducido la exposición al grado de inversión, donde vemos que el margen de beneficio es limitado debido a los estrechos márgenes. Nuestra exposición a los bonos de alto rendimiento es de corta duración, con un enfoque en las operaciones de carry trade y una posición defensiva en términos de vencimiento (esperado y medido) y sectores. Por ejemplo, esperamos que aproximadamente la mitad de la exposición a la alta rentabilidad de la estrategia se amortice en los próximos doce meses, ya sea por una fecha de vencimiento dura o por bonos rescatados y refinanciados.
¿Cómo están posicionados en bonos corporativos y en bonos soberanos?
Seguimos aplicando una estrategia flexible de barbell que mantiene bonos corporativos cuidadosamente seleccionados junto con bonos gubernamentales estadounidenses y australianos a medio y largo plazo, con el objetivo de defender la cartera frente a cualquier acontecimiento adverso que pueda producirse en los próximos meses. Pero también tenemos en cuenta algunas de las tendencias a largo plazo, como que la demografía continúa haciendo bajar los rendimientos.
“Seguimos aplicando una estrategia flexible de barbell que mantiene bonos corporativos cuidadosamente seleccionados junto con bonos gubernamentales estadounidenses y australianos a medio y largo plazo”
¿Cuáles son sus recomendaciones?
Moverse con cautela. Cuando todo el mundo se sienta en el mismo lado, incluso una pequeña corriente transversal puede hacer zozobrar el barco. Este año nos deparará indudablemente más sorpresas y nuestra estrategia mantiene un grado suficiente de flexibilidad para adaptarse a los cambios.
Pensamos que no es aconsejable apostar ciegamente por el retorno de la inflación, como opina el consenso del mercado, máxime cuando gran parte de ello ya está descontado. Por ese motivo, como decía antes, seguimos aplicando una estrategia ‘barbell’ que invierte en una cuidada selección de bonos corporativos junto con deuda pública estadounidense y australiana a medio y largo plazo con la que tratamos de proteger la cartera frente a los acontecimientos adversos que podrían ocurrir durante los próximos meses. En fechas recientes hemos reducido la exposición a los bonos Investment Grade, donde vemos un recorrido escaso a la vista de los bajos niveles de los diferenciales. Nuestra exposición a bonos High Yield se caracteriza por una duración corta, poniendo el foco en carry trades, y por un posicionamiento defensivo en materia de vencimientos (previstos y medidos) y sectores. Por ejemplo, esperamos que alrededor de la mitad de la exposición a bonos High Yield del fondo se reembolse durante los próximos doce meses mediante fechas de vencimiento fijas o mediante amortizaciones anticipadas o refinanciaciones.
El Personaje y su Imagen
Ariel Bezalel es licenciado en Economía por la Universidad de Middlesex de Londres y el responsable de Renta Fija de Jupiter AM, gestora de fondos británica e independiente especializada en gestión activa que fue fundada en 1985 en Reino Unido y que cotiza en la Bolsa de Londres desde 2010. Se incorporó a ella en 1997 y es gestor del fondo Jupiter Dynamic Bond, uno de los buques insignia de la gestora en el mercado Iberia. En este mercado, Jupiter ofrece a los inversores una amplia gama de fondos a la que pueden acceder a través de la SICAV luxemburguesa Jupiter Global Fund, una entidad registrada en España que cuenta con, entre otros, subfondos de renta fija como el que gestiona el propio Ariel. Toma sus decisiones de inversión basándose tanto en indicadores macroeconómicos como en parámetros fundamentales, siguiendo así la filosofía de alta convicción que caracteriza a la gestora y por la que todos sus gestores cuentan con amplia libertad para desarrollar sus propios estilos de inversión, siempre con parámetros de riesgo definidos, y apoyados por las extensas capacidades globales de análisis de sus equipos especializados en las distintas clases de activos que gestionan.
