Alfonso de Gregorio: “La principal preocupación es la inflación subyacente”

La Entrevista de la Semana / Mercedes Cobo ■

¿Cómo ve el mercado en este segundo trimestre? ¿Podemos ser optimistas?
Desde el último trimestre del año pasado los mercados están algo más optimistas, por varias razones. Los resultados empresariales de los últimos trimestres, incluyendo este, están siendo razonablemente buenos, se está viendo que los márgenes de las compañías en general, tanto en EEUU como en Europa, se han erosionado algo, pero no tanto como creía el consenso del mercado, y los resultados están batiendo las expectativas, tanto por la parte de ingresos, pero sobre todo por la parte de los márgenes, se han erosionado algunos márgenes, algo normal en este entorno de inflación que estamos viviendo pero mucho menos de lo previsto.

Un segundo tema muy importante también es que los niveles de deuda de las compañías, en términos generales, están sensiblemente más bajos que antes de la pandemia. Con lo cual, esta subida de tipos y el riesgo de que la financiación sea a tipos más elevados a la media de las empresas les pilla con niveles de endeudamiento bastante más bajos.

“Seguimos viendo tanto en Europa como en España ideas que tienen bastante potencial, por ejemplo: Veolia, IAG, Schneider Electric o Commerzbank”

Otras de las razones, a nivel macroeconómico, para que los mercados estén más tranquilos, a pesar de la minicrisis bancaria que hemos vivido recientemente, por un lado, se ha visto que las políticas monetarias de subidas de tipos de los bancos centrales, han tenido su efecto, a nivel de inflación general, por efectos comparativos a cuando empezó la guerra en Ucrania en febrero del año pasado, está bajando sensiblemente, no así la subyacente, pero si se empieza a atisbar el final de la subida de tipos, que es lo que está descontando el mercado. El mercado lo que prevé ahora es una tasa terminal en EEUU entorno a un 5- 5,10% que se alcanzará este mes de mayo, que será la última subida de tipos, y a partir del último trimestre de este año el mercado está descontando que en EEUU empiecen a bajar algo. En Europa, la tasa terminal ahora mismo está en el entorno del 4% que se alcanzará alrededor de octubre, a diferencia de EEUU lo que sí prevé el mercado es que los tipos estén una temporada en esos niveles en Europa, pero en general lo que sí ve el mercado es el final del alza de tipos, algo que no se veía el año pasado.

Otra razón también a nivel macro, es que tanto los datos de confianza, los IFO, que están saliendo, que revelan el crecimiento real de las economías, son razonablemente optimistas, sobre todo en la parte de servicios, incluso algunos organismos internacionales han elevado las previsiones de crecimiento ligeramente a nivel mundial. Otro ejemplo es el comentario del Bundesbank de que Alemania iba a evitar la recesión técnica, con un ligero crecimiento en el primer trimestre, empujado por la fuerte bajada que ha habido de los precios energéticos, sobre todo del gas, que ha contribuido muy positivamente en la inflación, pero también en evitar esa recesión técnica por ejemplo en Alemania.

Otro punto importante, bajo nuestro punto de vista, es la reapertura del mercado chino, el 10% de las exportaciones europeas van hacia China, China está yendo incluso mejor de lo previsto, el PIB del primer trimestre en China ha salido por encima de lo previsto, los datos de confianza adelantados en China también están siendo bastante positivos, con una inflación bajo control, con lo cual, el mercado chino tiene reservas, si las cosas se complican un poco, para apoyar a la economía. Todas están razones es lo que hace que en general el mercado esté más tranquilo con niveles de volatilidad más acotados.

Sí es verdad, que, en el último mes, con el tema de la crisis bancaria, el mercado ha estado más parado en términos de intermediación, el inversor está un poco a la expectativa a ver cómo van saliendo los datos.

Los mercados, quitando la bajada que han tenido, estaban otra vez en máximos anuales. Es verdad, que esos máximos anuales, a diferencia de lo que había pasado en la primera parte del año que habían venido muy empujados por el sector bancario, ahora se ha visto una cierta rotación, los bancos han recuperado algo, pero están muy lejos de los máximos anuales, y en cambio el dinero sí que ha acudido a otros sectores de perfil algo más conservador que se habían quedado más atrás, como eléctricas y farmacéuticas.

¿Cuáles son los principales focos de atención?
Sin lugar a duda, los datos del IPC, es lo que están marcando todo, y sobre todo la inflación subyacente. Con el comienzo de la guerra en Ucrania, el precio de las materias primas, petróleo, gas, alimentos, se disparó en marzo del año pasado, si se compara la inflación general de ahora con la de entonces baja sensiblemente, pero lo que estamos viendo es que la inflación subyacente sigue muy fuerte empujada sobre todo por el sector servicios.

2023 parece ser el año de la renta fija. En cuanto a la renta variable, ¿es momento de volver?
El año pasado asistimos por primera vez en bastantes décadas a una gran diferencia intersectorial. Vimos sectores que lo hicieron muy bien, como el energético, materias primas, bancos, y luego hubo sectores que fueron un auténtico desastre, como el retail, parte del sector industrial también lo hizo bastante mal, y el tecnológico

Lo más llamativo es que dentro del mismo sector las caídas eran similares. Esa diferencia intersectorial y la poca diferencia intrasectorial generó muchas oportunidades, compañías que estaban incomprables hace un par de años se encontraban baratas desde un punto de vista histórico y de ratios. Este año eso se ha visto con la minicrisis bancaria. Por ejemplo, Bankinter, que acaba de presentar resultados y han sido excelentes, con unos ratios de mora bajísimos, es una buena oportunidad de compra. Otras empresas que generan oportunidades de compra son IAG y Rovi.

Nos parece que, en renta variable, como está el mercado tan indeciso, se generan bastantes oportunidades con estos movimientos tan fuertes. El año pasado hubo grandes oportunidades y este año, con los movimientos que ha habido con el tema bancario, también.

¿Cómo ve la renta variable europea? ¿Y la española?
Ahora mismo, nosotros invertimos más en el resto de Europa que en España. En España, tenemos un fondo de renta variable puro, tenemos alrededor del 15-20% en renta variable española, en otro fondo mixto en renta variable, muy enfocado a empresas con dividendo, tenemos alrededor del 30% en España y el resto en Europa.

Nosotros vamos valor por valor, por ejemplo, en el sector tecnológico en España prácticamente no hay empresas las tenemos que buscar en el resto de Europa, en el sector automovilístico puro tampoco hay empresas en España. Es un sector que presenta unos márgenes muy elevados, unos balances muy saneados, rentabilidades por dividendo muy altas, Stellantis, Mercedes, BMV, Volkswagen, están en un momento dulce ahora mismo. El sector asegurador también se ha beneficiado de una subida de tipos.

¿Todavía es posible encontrar historias de éxito? Es decir, ¿compañías con guías empresariales positivas?
Creo que sí, lo estamos viendo ahora en los resultados, hay historias que son muy buenas y otras que están muy olvidadas y que todavía no han recuperado valor. En general las empresas están menos cubiertas ahora mismo en España, con lo cual, cuesta mucho más tiempo que una empresa aflore su valor en cotización que lo que costaba hace 10 años, pero hay muchas empresas en España que lo están haciendo bien. Por ejemplo, una empresa que nos ha gustado mucho es FCC y el valor apenas ha reaccionado. Sin lugar a duda, seguimos viendo tanto en Europa como en España ideas que tienen bastante potencial, por ejemplo: Veolia, IAG, Schneider Electric, Commerzbank. Siempre hay historias que funcionan, y lo que nosotros hacemos, es tratar de buscar esas historias, como hicimos con Inditex y con Rovi, empresas en las que está funcionando el negocio, llevan ya muchos años rodado y están contrastadas.

“En renta variable pura, hay empresas que ofrecen en el medio y largo plazo soluciones bastante buenas como la empresa belga Aedifica”

En el sector eléctrico también tenemos exposición por ejemplo en: Engie, Iberdrola, Red Eléctrica y Enagas. Alimentación también es un sector que tiene una rentabilidad por dividendo atractiva. En Nestlé, Danone, Coca-Cola, también tenemos exposición

En renta variable pura, hay empresas que ofrecen en el medio y largo plazo soluciones bastante buenas como la empresa belga Aedifica que se ha quedado en ratios atractivos y tiene potencial de cara a futuro.

¿Alguna recomendación para los inversores?
Hay que tener un poco de cautela, es verdad que los mercados han rebotado desde el último trimestre del año pasado, ciertos sectores y valores llevan una buena carrera en general, como Inditex. En el sector tecnológico hay historias que han recuperado fuerza, pero yo tendría paciencia en cuanto a la inversión, y sobre todo si se va a invertir recomendaría empresas que estén razonablemente bien de precio, que estén baratas, y sobre todo que sean negocios entendibles. Siempre hay oportunidades, pero hay momentos en los que hay muchas más oportunidades que en otros, el año pasado fue uno, y la crisis bancaria que hemos tenido ha sido otro, hay que estar atentos porque el mercado está algo complaciente sobre todo con ciertos sectores, pero con calma.

El Personaje y su Imagen

Alfonso de Gregorio es codirector de Inversiones en Finaccess Value donde se incorporó en 2021. De Gregorio fue director de renta variable y responsable de renta variable española de TREA AM desde noviembre 2017 a octubre 2021. Anteriormente, estuvo en Gesconsult, S.A., S.G.I.I.C. durante catorce años. Desde 2004 fue director de Gestión, puesto en el que ha recibido en varias ocasiones, premios en reconocimiento al éxito de su labor. Su trabajo ha sido reconocido en varias ocasiones con la calificación A/+ de Citywire. Anteriormente trabajó en PWC. Es licenciado en Ciencias Económicas por la Universidad de Salamanca y máster en Administración de Empresas por el IE Business School Madrid, con especialidad en Creación de Empresas y cursó el último año de carrera en la Universidad Católica de Lovania (Bélgica).