Alexis Ortega: “El riesgo inflacionario es más alto de lo que el ciclo se plantea

La Entrevista de la Semana / Mercedes Cobo ■

¿Cómo ve los mercados de cara a los próximos meses? ¿A qué escenario nos enfrentamos?
La guerra en Ucrania supone un problema estructural de momento para Europa,  que tiene un problema de inflación no única y exclusivamente debida a un exceso de demanda si no tal vez también a un problema de oferta, que va a suponer, si esto continúa por los cauces que ahora mismo están yendo, un cambio estructural muy importante.

Ahora mismo, los bancos centrales están planteándose la idea de que los problemas de oferta son que temporalmente el precio de la energía está alto pero luego va a bajar, y cuando baje obviamente hará que la inflación caiga y como va a durar relativamente poco no va a haber efectos de segunda ronda, ese es un poco el argumento, pero la verdad es que es difícil porque eso a lo mejor se puede dar en EEUU pero en Europa es muy difícil que se dé.

 “Los países emergentes están teniendo cada vez más peso y son elementos que habría que estar mirando porque podría haber algún tipo de oportunidad»

Vamos a tener que cambiar nuestras refinerías, hay que hacer nuevos oleoductos, regasificadoras, y encima si vamos a traer gas licuado va a costar un 40% mucho más caro. Con todo este tipo de componentes, renunciando a un gas y a un petróleo relativamente barato y que no necesitaba grandes inversiones, de alguna manera va a significar un incremente importante de los costes, y no va a ser coyuntural va a ser estructural y eso va a significar que va a durar mucho tiempo y el riesgo a que eso pase a efectos de segunda ronda es relativamente alto. Con lo cual esos bancos centrales van a tener que responder a este riesgo inflacionario, por lo menos el BCE de una manera muy importante y además la guerra está provocando una caída de la actividad económica por lo tanto nos vamos a encontrar inflaciones altas con riesgo de recesión, unos bancos centrales que van a tener que tomar una decisión difícil, que es la de tener que subir tipos en medio de una recesión.

¿Y el mercado americano?
Al otro lado del Atlántico, quizá el tema de oferta es menos importante pero el problema es de demanda. Hay un exceso de demanda en EEUU por una política monetaria y fiscal muy complicada y por lo tanto en estos momentos tiene que tomar una decisión el banco central americano de cortar de raíz este exceso de demanda que hace que los problemas de oferta sean todavía muchísimo más duros. Por tanto en EEUU sí que hay un problema de oferta y de demanda, diría que más de demanda, y de alguna manera van a tener que castigar mucho la actividad económica y por tanto va a autocrear una recesión. La recesión en Europa viene provocada por la guerra pero en EEUU viene provocada por la necesidad de controlar la inflación, con el problema añadido de que en noviembre hay elecciones en EEUU. Tener una economía en recesión de cara a unas elecciones que ya de por sí Biden las tiene muy complicadas de ganar va a significar presiones por parte de la Casa Blanca muy importantes. Por tanto,  los mercados financieros en este entorno van a tener a unos bancos centrales muy preocupados por la inflación y no por el crecimiento ni por la estabilidad financiera.

¿Cuánto cree que pueden subir los tipos de interés?
Los bancos centrales están jugando a ladrar y no tener que morder, entre otras cosas porque con estas declaraciones tan duras están haciendo que el mercado automáticamente, la rentabilidad de la deuda a largo plazo ha subido y eso ya es un elemento importante para la restricción de la actividad económica.

El BCE se ha visto obligado a anticipar el acabar con el QE y empezar a subir los tipos de interés antes de lo que en principio se pensaba. Por tanto, los bancos centrales están obligados a actuar. Los riesgos de llevar adelante esto es el riesgo de una recesión muy grande, que en el caso americano también conlleva un riesgo político. El mercado les va a obligar a actuar y no sé si ese ritmo lo van a mantener, eso lo veremos a medida que nos acerquemos a las elecciones en EEUU o a medida que la guerra se vaya enquistando y sea más difícil salir de ella. Creo que los bancos centrales deberían seguir adelante puesto que mucho me temo que el riesgo inflacionario es más alto de lo que el ciclo se plantea y hay que matar el fantasma de la presión inflacionaria porque si no lo hacen ahora y lo postergan posiblemente el castigo que habrá que hacer a la actividad económica será mucho mayor.

“Todo lo que representa una protección contra la inflación debería ser muy atractivo, hablo específicamente del oro”

¿Ve oportunidades en los mercados emergentes?
Detrás de la guerra lo que hay es un cambio sustancial en la estructura monetaria mundial, aunque todo está enfocado en Rusia, en Ucrania, en Europa…creo que hay un riesgo evidente de desglobalización, o por lo menos de freno al proceso de globalización, que va a ser también inflacionario, eso en occidente también puede significar un aumento de los precios puesto que trasladar mucha producción a nivel nacional va a tocar costes salariales más altos, y hasta ahora estábamos controlando los costes gracias a que hemos externalizado toda nuestra producción.

Por otro lado hay una lucha por un rediseño de la estructura financiera global, creo que en el medio plazo los países emergentes, por ejemplo China o la India que son los países que están intentando imponer este cambio de la estructura son países que se puedan ver algo más beneficiados que otros países que hasta ahora han estado utilizando su posición dominante en la estructura financiera mundial para beneficiarse de esa situación. Por tanto, los países emergentes están teniendo cada vez más peso y son elementos que habría que estar mirando porque podría haber algún tipo de oportunidad.

¿Cómo ve el mercado español?
Esto nos pilla en una situación complicada, en general a todos los países del sur, porque de alguna manera le están obligando al BCE a actuar, y los países del sur, España, Portugal, Grecia, España, son países que tienen un déficit estructural muy alto y que hasta ahora han podido quedar al margen de la tensión en el mercado porque había un banco central que compraba buena parte de la deuda que emitían y por tanto podían mantener los costes de financiación relativamente pequeños. Ahora con un BCE más centrado en la inflación que no va a poder comprar tanta deuda y que incluso va a subir los tipos de interés van a tener problemas de tensionamiento muy importantes, por lo tanto van a tener que hacer un ejercicio de reformas muy importantes, de hecho ya se está hablando del intento de volver a las reglas de control presupuestario, o amenazar con más reformas estructurales, etc., porque muchos de estos países tienen un nivel de déficit estructural que ronda alrededor del 2% del PIB.

Toda la Europa del Sur tiene relativamente problemas graves, somos países en los que en alguno momento nos van a exigir algún tipo de reestructuración o reformas y eso va a generar tensiones.

¿Cómo va a afectar la política monetaria a las divisas?
Digamos que se puede dividir a los bancos centrales en bancos centrales muy agresivos, relativamente agresivos y absolutamente nada agresivos. En estos momentos, esta visión de la política monetaria que cada uno de ellos va a poner sobre la mesa va a implicar presiones a las divisas de cada uno de ellos. EEUU está siendo de los más agresivos por eso el dólar se ha apreciado, la situación del BCE, que hasta ahora ha estado muy reticente pero ya se ha unido al grupo que está hablando de subida de tipos de interés, obviamente se está quedando por detrás de EEUU en esa situación, lo que significa que el dólar contra el euro todavía tiene una cierta presión bajista, aunque creo que en estos momentos se han alcanzado los niveles máximos ya salvo que en Europa se vuelva a atrás el proceso pero si el BCE mantiene esta tensión en la que el euro cayó por debajo de 1,07, viene a decir que en la parte de abajo 1,0350, 1,0330 y que no veíamos desde 2017, podremos hablar de que son el mínimo, podría tener una cierta recuperación pero la capacidad de recuperación es relativamente pequeña.

Otros países que están en un proceso completamente distinto, como puede ser el Banco de Japón o el yuan chino, están casi en las antípodas.  Esa presión de precios al alza en EEUU, hará que todos aquellos países que de alguna manera no sigan el ritmo de la Fed puede hacer aumentar la cotización de euro con respecto a su propia divisa, y el riesgo está en el yen japonés, en el yuan chino, obviamente esto cambiaria si en septiembre se produce una pausa de subida de tipos en EEUU, esto tranquilizaría el asunto.

Ahora de momento lo que podemos tener es una situación de un dólar que todavía está extremadamente fuerte cuando el euro está en niveles no justificado por los fundamentales, pero obviamente en estos momentos con la situación que hay de diferenciales de tipos de interés, va a ser difícil que tengamos una tendencia de recuperación muy fuerte del euro. Ya hemos visto los mínimos pero le va a costar mucho recuperar, en las otras divisas, si no cambia la situación, lo que vamos a tener es una continuada presión a la baja de todas estas divisas respecto al dólar.

¿Alguna recomendación?
Todo lo que tenemos en este momento hay que enmarcarlo en un proceso de restructuración del sistema monetario mundial y eso significará que los países emergentes van a pedir un cambio del sistema y esto va a significar cambiar de divisa ancla, generar una divisa que no sea sólo el dólar, que puedan ser varias, y sobre todo, ligarlo también a una materia prima que puede ser un metal precioso como el oro, o alguna materia esencial como el petróleo mismo, o con este proceso de transición puede ser otra, en cualquier caso ante esta crisis de las divisas fiduciarias lo lógico es que todo lo que representa una protección contra la inflación debería ser muy atractivo, hablo específicamente del oro y dejo al margen al bitcoin, porque de alguna manera pretendía convertirse en un nuevo oro pero realmente se ha convertido en un objeto de especulación.

El Personaje y su Imagen

Alexis Ortega, socio director de Finagentes Gestión, consultora especializada en la gestión del riesgo de cambio y tipos de interés, es un economista español con MBA por ESADE. Desde el inicio de su carrera ha trabajado en la consultoría sobre mercados financieros en el ámbito de las grandes y medianas empresas españolas.