La Entrevista de la Semana / Mercedes Cobo ■
“Creemos que la recuperación mundial sigue intacta; prevemos una expansión económica plurianual prolongada, impulsada por la tecnología y la rivalidad, liderada por EE UU y China. Creemos que muchos mercados emergentes probablemente se beneficiarán de los efectos positivos de esta dinámica de crecimiento”, señala Alan Wilson. Destaca que “los bonos locales de los mercados emergentes se han mostrado sorprendentemente resilientes a lo largo de 2022. El índice de bonos soberanos de los países emergentes de JPM, excluyendo a Rusia, ha registrado un +3% en euros este año a finales de septiembre, mientras que el índice de bonos globales ha perdido un -7,0%”
¿Cuál es su visión del mercado? ¿Cuáles son las principales preocupaciones?
Las preocupaciones de los actores del mercado son tres: los temores de recesión, las presiones inflacionistas y las tensiones geopolíticas en curso.
En nuestra opinión, la perspectiva de una recesión más profunda es poco probable; las brechas de producción regionales sugieren que la economía mundial sigue operando a niveles sustancialmente inferiores a su potencial histórico. Si bien los datos recientes sugieren que el mundo ya está en un aterrizaje suave, aritméticamente es poco probable que el crecimiento mundial caiga por debajo del 3,5%. De cara al futuro, desde el punto de vista estructural, prevemos una expansión económica plurianual prolongada, impulsada por la tecnología y alimentada por la rivalidad liderada por Estados Unidos y China.
En cuanto a las perspectivas de inflación, también tenemos una visión mucho más optimista en relación con las expectativas del mercado. Creemos que la inflación está en proceso de tocar techo, con las primeras señales de presión máxima sobre los precios en los datos prospectivos. No creemos que se haya producido un cambio permanente hacia un régimen de alta inflación; nuestra tesis alternativa es que se ha producido un shock puntual en la oferta agregada, que todavía está en proceso de compensación.
“No creemos que se haya producido un cambio permanente hacia un régimen de alta inflación”
El contexto geopolítico sigue en el punto de mira y es probable que tarde en resolverse. Hasta ahora, las dislocaciones del mercado ruso siguen siendo aisladas y el contagio a otros mercados de bonos y divisas de mercados emergentes históricamente sensibles sigue siendo mínimo. De hecho, se podría argumentar que los mercados emergentes han resistido admirablemente bien a pesar de los últimos envites a la clase de activos.
A pesar del difícil contexto, los bonos locales de los mercados emergentes se han mostrado sorprendentemente resilientes a lo largo de 2022. El índice de bonos soberanos de los países emergentes de JPM, excluyendo a Rusia, ha registrado un +3% en euros este año a finales de septiembre, mientras que el índice de bonos globales ha perdido un -7,0%. Parte de esta resiliencia puede atribuirse al temprano endurecimiento de las políticas monetarias en los mercados emergentes, que ha dado lugar a niveles excepcionalmente elevados de carry y a indicios más tempranos de que la inflación ha alcanzado su punto máximo, en comparación con las medidas tardías adoptadas por los responsables de las políticas monetarias en los mercados desarrollados. De cara al futuro, esperamos que estas elevadas tasas de rendimiento relativo y los niveles de infravaloración de las divisas atraigan cada vez más capital mundial, teniendo en cuenta los vientos en contra del crecimiento en los mercados core y los indicios de que la inflación global está alcanzando su punto máximo.
Es usted el gestor del Emerging Markets Global Local Currency… ¿Cuáles son sus características?
El análisis macroeconómico está en el centro de lo que hacemos; somos inversores top-down y buscamos extraer alfa de los cambios en las megatendencias estructurales y el ciclo económico. Nuestro equipo tiene una gran experiencia en la inversión en mercados emergentes, con un track record de mercado conjunto de más de 80 años. Nuestra estrategia adopta un enfoque que tiene en cuenta los índices de referencia, pero al mismo tiempo es de convicción, para la deuda de los mercados emergentes en divisa local. Como equipo, asignamos activamente el riesgo a través de fuentes potenciales independientes de alfa dentro de un marco de referencia, lo que permite una cartera robusta y ponderada por convicción, con liquidez diaria, que mejora significativamente la probabilidad de lograr la revalorización del capital a medio plazo, al tiempo que preserva el capital durante los mercados estresados.
¿Es el momento adecuado para invertir en renta fija?
De cara al futuro, pensamos que el momento es ahora para la deuda en divisa local de los mercados emergentes; hay una serie de factores que son y es probable que sigan apuntalando la clase de activos, durante el resto de este año, y en 2023.
En primer lugar, aunque se han acumulado nubarrones, que quizás introduzcan riesgos a la baja a corto plazo, creemos que la recuperación mundial sigue intacta; prevemos una expansión económica plurianual prolongada, impulsada por la tecnología y la rivalidad, liderada por EE.UU. y China. Creemos que muchos mercados emergentes probablemente se beneficiarán de los efectos positivos de esta dinámica de crecimiento.
En segundo lugar, creemos que existe un contexto favorable para las materias primas mundiales, ya que la demanda posterior a la reapertura de la demanda post covid se junta con unos mercados energéticos históricamente ajustados y con tensiones geopolíticas. Los bonos locales y las divisas de las economías de mercado emergentes especializadas en la producción y extracción de materias primas han tenido demanda este año, hasta ahora, lo que esperamos que continúe.
En tercer lugar, creemos que los mercados emergentes están bien preparados para el ciclo de endurecimiento de la Fed, lo que supone una ruptura histórica con el pasado. Los bancos centrales de los mercados emergentes han tenido un comportamiento impresionante en su movimiento proactivo para amortiguar las presiones inflacionistas, avanzando más y más rápido en comparación con los responsables de las políticas en los países desarrollados. Como resultado, se ha creado un importante «colchón» de rendimiento en los mercados emergentes en relación con el tramo corto de la curva estadounidense; el diferencial de rendimiento nominal a 2 años entre la cesta de tipos locales de los mercados emergentes, ponderado por el PIB, ofrece un aumento de 250 puntos porcentuales en relación con los títulos del tesoro estadounidense; los rendimientos de los mercados emergentes son tan elevados como durante el taper tantrum de 2013. En nuestra opinión, los tipos locales y las divisas de los mercados emergentes ofrecen un gran valor, a pesar de los evidentes vientos en contra, y suponen un amortiguador para el ciclo de endurecimiento de la Fed.
En cuarto lugar, como resultado del temprano endurecimiento de los bancos centrales en los mercados emergentes, los activos locales han acumulado un importante colchón de carry. Podemos ver esto con mayor claridad cuando observamos el carry obtenido por la tenencia de divisas de mercados emergentes en relación con el dólar; en septiembre de 2022, el carry medio de las 20 divisas más importantes de los mercados emergentes, excluyendo Asia, alcanzó el 5,5% a 12 meses; el punto más alto se alcanzó en LATAM (~6%) y en Europa Central y del Este (~5%). Por lo tanto, esperamos apoyo para la clase de activos de los mercados emergentes dado el muy favorable carry anual que ofrece.
Por último, creemos que los bonos y las divisas de los mercados emergentes también se verán respaldados desde el punto de vista del posicionamiento. El compromiso con los mercados emergentes no ha regresado tras la venta masiva del primer trimestre de 2021; el FMI estima que la tenencia de deuda de mercados emergentes por parte de inversores internacionales está cerca de sus mínimos históricos y en línea con el nivel de la crisis financiera mundial de 2009. En nuestra opinión, estos datos sugieren que gran parte de la preparación para el entorno de políticas más estrictas y menor liquidez ya se ha descontado. Creemos que, a medida que los factores mencionados se afiancen, el posicionamiento puede invertirse bruscamente.
“Creemos que existe un contexto favorable para las materias primas mundiales”
¿En qué mercados ve usted más oportunidades y en cuáles debe ser más cauto?
Repasemos las palancas de alfa que tenemos a nuestra disposición: duración, divisas, selección de países, curva y lo que llamamos ajustes. En cuanto a la duración, somos optimistas en lo que respecta a los tipos locales de los mercados emergentes y tenemos una postura ligeramente sobreponderada. Además de los factores independientes que probablemente apoyen a los mercados emergentes, creemos que la Fed de Powell no está dispuesta a invocar un aterrizaje forzoso en la lucha contra la inflación, especialmente cuando estamos viendo los primeros indicios de un pico en el IPC; el punto medio para 2023 en el 4,625%, considerado la estimación del tipo terminal, es el punto máximo en nuestra opinión.
Nuestra postura de duración sobreponderada se expresa predominantemente mediante la sobreponderación de la selección de países en los bonos locales brasileños; una gran oportunidad de carry, apoyada por el comité de política monetaria (COPOM), que ha concluido su ciclo de ajuste en medio de una inflación máxima, mientras que la evolución macro está mejorando.
En cuanto a nuestra asignación de curvas, preferimos las curvas planas en países a los que quizá les quede algún ajuste, como Indonesia, y las curvas empinadas en aquellos que han completado su ciclo de ajuste, como la República Checa. Desde el punto de vista de las divisas, vemos oportunidades selectivas dentro de los mercados emergentes, especialmente en aquellos que se beneficiarán de los vientos de cola de los tipos de cambio, ya que los precios de las materias primas siguen siendo altos, como el BRL y el MXN.
El Personaje y su Imagen
Alan Wilson se incorporó a Eurizon SLJ Capital en otoño de 2020. Previamente estuvo en Schroders donde ocupó el puesto de gestor de carteras en el equipo de renta fija multisectorial. Asimismo, entre las diferentes compañías para las que desempeñó funciones de gestión de carteras, incluyen State Street Global Advisors y Aberdeen Asset Management. Wilson es licenciado (con honores) y dispone de un máster (con honores) en Economía por la Universidad de Strathclyde y la Universidad de Glasgow, ambas situadas en Escocia.
